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Centrotec Aktie Jahreszahlen 2021 + DCF-Analyse

Inhaltsverzeichnis

Vorab der Disclaimer: Ich bin in in Centrotec investiert. Die Aktie ist nur im Freiverkehr in Hamburg handelbar. Es handelt sich daher um einen marktengen Titel, bei dem bereits kleinste Käufe deinerseits zu erheblichen Kurssteigerungen führen können, von denen ich entsprechend profitiere. Mindestens 7 Tage nach Veröffentlichung dieses Berichts werde ich zudem weder einen Verkauf noch Zukauf tätigen. Nichts von dem, was ich sage oder schreibe, ist als Anlage-Beratung zu betrachten. 


Das wird mein bisher mit den mit den meisten Einschränkungen, Warnungen und Anmerkungen versehener Beitrag. Daher kann es sich durchaus lohnen ‘nicht’ zu den augenscheinlich interessanten Teilen zu springen, denn Centrotec ist keine Aktie wie jede andere und das nicht etwa aufgrund des Geschäftsmodells, sondern eher aufgrund der Begleiterscheinungen, die sie umgeben.

Schaut auch gerne mein ausführliches Video zur DCF-Analyse von Centrotec an:

Kurzüberblick - Vom Börsengang bis zum Delisting

Der heutige Anbieter von energieeffizienter Gebäudetechnik wagte 1998 als Centrotec Hochleistungskunststoffe AG den Börsengang. Bald darauf folgte eine Reihe von Übernahmen in verschiedensten Bereichen. Die gerade aus heutiger Sicht bedeutendste Übernahme war dabei sicher die Wolf-Gruppe 2006, die seit 2010 auch als Wärmepumpenhersteller tätig ist. Im Januar 2021 erfolgte dann das Delisting, sprich der Börsenrückzug. Offiziell nannte Centrotec-Gründer Guido Krass komplizierte Regularien und Informationspflichten als Grund. Seitdem ist die Aktie nur noch im sogenannten Freiverkehr zugelassen.

Und hier kommt dann auch schon die Warnung:
Der Freiverkehr ist ein Teilmarkt, der sehr illiquide ist. Hier sind schnelle Kursveränderungen bereits durch geringe Stückzahlen möglich. Sowohl nach oben als auch unten. Ein Kauf/Verkauf ohne Limit wäre fatal. Wenn ihr gerade eure ersten ETFs gekauft habt und nun auch die ersten Einzeltitel dazu holen wollt, solltet ihr genau hier aufhören zu lesen und gar nicht erst auf die Idee kommen die Aktie zu kaufen. Wer abseits dessen Interesse am Thema Delisting hat, dem lege ich den 
Artikel und das Video von Matthias Schmitt von Finanzgeschichten ans Herz.

Schrödingers Geschäftsbericht

Mitte Mai diesen Jahres veröffentlichte das Unternehmen dann seine Einladung zur Hauptversammlung. Dieser durften Aktionärinnen und Aktionäre dann entnehmen, dass Centrotec einen Bilanzgewinn von 76,84 Millionen im vergangenen Jahr erzielt hat. Das kuriose dabei: Der Geschäftsbericht wurde nicht im Internet veröffentlicht. Der Verdacht lag nahe, dass die Zahlen nicht allzu vielen zugänglich gemacht werden sollte. Den Theorien über das ‘warum’, möchte ich hier bewusst erst am Ende Raum schenken, da der Fokus zunächst auf den Zahlen liegen soll. 

Zu diesem Zeitpunkt konnten die Investierten also verständlicherweise nur spekulieren, ob es sich um einen operativen Gewinn oder Sondereffekte handelt. Exakt die Frage, die ich mir zu diesem Zeitpunkt auch gestellt hätte. Blind in einen vermeldeten Gewinn zu kaufen, ohne die Zahlen wirklich gesehen zu haben, hat etwas von Schrödingers Katze. 

In all seiner Güte gestattete das Unternehmen den Geschäftsbericht anzufordern, damit dieser dann ‘per Post’ zugeschickt wird. Die nächste Eskalationsstufe wäre wohl der vorfrankierte Rücksendeumschlag gewesen.

Centrotec Jahreszahlen 2021 - DCF-Analyse Einladung
Quelle: Centrotec - Einladung zur Hauptversammlung am 29. Juni 2022

Was folgte waren einige Tage ungeduldigen Wartens bevor dann am 25. Mai tatsächlich der Geschäftsbericht bei den ersten eintrudelte. Gereon Kruse von boersengefluester.de zeigte sich dann kollegial und veröffentlichte einen Scan des gesamten Geschäftsberichts auf seiner Seite. Dank dieser konnte ich mir dann auch endlich den gesamten Bericht anschauen, denn bis zu diesem Zeitpunkt war ich noch nicht in die Aktie investiert und hatte somit keine Möglichkeit die Zahlen anzufordern. 

Nach dem ersten Sichten des Berichts war mein Interesse sofort geweckt. Der Gewinn war operativ und Sondereffekte wirkten sogar eher zu Ungunsten des Unternehmens. Eine Unterbewertung erschien mir daher sofort offensichtlich, jedoch konnte ich sie noch nicht in konkreten Zahlen bzw. Kursen ausdrücken. Eine Discounted Cash Flow Analyse kann genau in solchen Fällen Antworten liefern. Nach sanftem Druck von geschätzten Twitter-Kollegen war der Entschluss dann gefasst. Doch was steht denn nun in dem so gut gehüteten Geschäftsbericht?

Umsatz und EBIT stark gesteigert

Centrotec Jahreszahlen 2021 - DCF-Analyse Income Statement
Quelle: Centrotec - Geschäftsbericht 2021

Das Unternehmen konnte im Vergleich zum Vorjahr seine Umsätze und Gewinne deutlich steigern und die eigene Guidance weit übertreffen. Anstatt von 750 bis 770 Millionen Euro Umsatz, erzielte das Unternehmen 871,4 Millionen. Ein Wachstum von 21,2 % gegenüber dem Vorjahr. Im Ergebnis enthalten war erstmals die 2020 übernommen PARI Group AG. Das organische Wachstum betrug 17,2 %.

Beim EBIT lag das Unternehmen noch deutlicher über den eigenen Schätzungen. Um 73,4 % auf 83,5 Millionen konnte das Betriebsergebnis gesteigert werden. Ursprünglich in Aussicht gestellt wurden 44 bis 47 Millionen. Zum Zeitpunkt, zu dem ich diesen Beitrag schreibe, steht die Aktie auf 37,50. Dadurch ergibt sich ein KGV von 8,54. Trotz der Verdopplung des Jahresüberschusses auf 58 Millionen will das Unternehmen erneut nur die Mindestdividende in Höhe von 4 % des Grundkapitals an die Investierten ausschütten. Die mancherorts aufkeimende Vermutung, dass man die Aktie aus ‘Gründen’ nicht zu attraktiv machen möchte, ist angesichts dessen naheliegend. Das Unternehmen selbst gibt die weiterhin starke Investitionstätigkeit und geopolitischen Rahmenbedingungen als Grund an.

Die Umsätze des Unternehmens verteilen sich im Übrigen wie folgt auf die 3 Segmente:

Centrotec Jahreszahlen 2021 - DCF-Analyse Umsatzverteilung Segmente

Das Climate-Systems-Segment, welches unter anderem die Wolf-Gruppe beinhaltet und im Bereich nachhaltiger Heiz – und Klimatechnik tätig ist, verzeichnete dabei einen Zuwachs von 17,6 %. Gas Flue Systems, welches ebenfalls im Bereich von Komplementärprodukten für Heiz- und Klimatechnik tätig ist, konnte um 34,2 % wachsen. Der Medizintechnik-Bereich “Technology & Engineering Plastics” wuchs um 17,4 %.

Centrotec Jahreszahlen 2021 - DCF-Analyse EBIT Segmente

Beim EBIT geben die beiden Heiz- und Klimatechnik-Segmente ebenfalls den Ton an. In allen 3 Bereichen konnte die EBIT-Marge deutlich im Vergleich zum Vorjahr gesteigert werden, jedoch stechen Climate Systems und Gas Flue Systems mit einem EBIT von 59,9 Millionen Euro, beziehungsweise 20,9 Millionen Euro deutlich hervor.

Auffälligkeiten im Cash Flow Statement

Centrotec Jahreszahlen 2021 - DCF-Analyse Cash Flow Statement
Quelle: Centrotec - Geschäftsbericht 2021

Was zuerst ins Auge fällt beim Blick in das Cash Flow Statement, ist der niedrigere operative  Cash Flow. Dieser hat sich im Jahresvergleich um ca. 7% reduziert. Auffälligster Punkt dabei ist die deutliche Zunahme der Vorräte und Forderungen aus LuL etc., welche sich negativ auf den operativen Cash Flow auswirken. Die Höhe des Anstiegs ist nicht allein auf das gesteigerte Umsatzvolumen zurückzuführen. Beim Blick in die Erläuterungen zum Konzernabschluss findet sich unter dem Punkt “Vorräte” folgendes:

 

Centrotec Jahreszahlen 2021 - DCF-Analyse Vorräte
Quelle: Centrotec - Geschäftsbericht 2021

Angesicht der Schwierigkeiten in den Lieferketten, hat Centrotec offenbar die Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe erheblich aufgestockt, um nicht in die Situation zu kommen, dass dringen benötigte Rohstoffe fehlen. Man kann nur mutmaßen wie groß der Anteil des Safety Stocks an den Gesamtvorräten ist. Würde man den Umsatz 2019 (folglich Prä-Covid, denn 2020 bestanden ebenfalls Sicherheitsbestände) im Verhältnis zu den damaligen Rohstoffen als Grundlage nehmen, wäre ein Rohstofflager von 40,9 Millionen adäquat und folglich knapp 31 Millionen Sicherheitsbestände. Da die Rohstoffe vom 31.12. jedoch für das darauffolgende und nicht das laufende Geschäftsjahr von Relevanz sind, wäre die Guidance eigentlich die passende Grundlage, aber eben auf diese war im vergangenen Jahr wenig verlass. Grundsätzlich lässt sich unter normalen Umständen annehmen, dass die Vorräte erheblich niedriger und der operative Cash Flow höher wäre. Das ist vor allem für die Schätzung der zukünftigen Jahre in der DCF-Analyse von Relevanz. 

Eine weitere Auffälligkeit ist die deutliche Finanzmittelaufnahme bei gleichzeitiger deutlicher Erhöhung der Investitionen in kurzfristige Finanzanlagen. Centrotec hat sich laut Geschäftsbericht nochmal Kapital zu günstigen Konditionen sichern wollen. Das entsprechende Schuldscheindarlehen wird den “Anderen Darlehen” mit einer Laufzeit von über 5 Jahren zugerechnet, die zuvor noch eine Zinsspanne von 0,7 % bis 5 % auswiesen und nun bei 0,6 % bis 3,5 % stehen.

 

Centrotec Jahreszahlen 2021 - DCF-Analyse Kredite
Quelle: Centrotec - Geschäftsbericht 2021

Guidance - Was bringt die Zukunft für Centrotec?

Centrotec selbst gibt die Guidance für das kommende Jahr mit 920 bis 950 Millionen Umsatz an, folglich eine erwartete Steigerung von 5,6% bis 9%. Von vielen wird diese Guidance insbesondere in Anbetracht der hohen Investitionen als zu konservativ eingeschätzt. Wenig überraschend angesichts der Guidance für das Jahr 2020 und den dann real erzielten Ergebnissen. Da es bei DCF-Analysen schon immer mein Standpunkt war, mich aus Sicherheitsgründen bei einer vorliegenden Guidance eines Unternehmens auch nicht im Bull Case über diese hinweg zu setzen, suche ich nach Anzeichen dafür, wie nachhaltig die entsprechenden Entwicklungen in den darauffolgenden Jahren sein könnten. Für eine optimistischere Beurteilung lege ich euch den Artikel von Gereon Kruse ans Herz.

Wenngleich Centrotec nach eigener Aussage die Abhängigkeit vom deutschen Heimatmarkt reduzieren will und zunehmend die Internationalisierung anstrebt, so macht Deutschland nach wie vor den größten Teil der Umsätze und auch Umsatzanstiege aus.

Centrotec Jahreszahlen 2021 - DCF-Analyse Umsatzverteilung nach Ländern

Bei der Betrachtung für die nähere Zukunft habe ich daher besonderes Augenmerk auf Deutschland gelegt. Nach dem Klimaschutzgesetz 2021 fallen Centrotecs Geschäftsfelder hier auf einen besonders guten Nährboden. Besonders hervorzuheben ist hier die Wolf-Gruppe aus dem Segment “Climate Systems”, die 2020 einen Jahresumsatz von 448,6 Millionen erzielte und damit einen Anteil von 62,4 % am Gesamtumsatz ausmachte. Wärmepumpen gewinnen innerhalb der Wolf-Gruppe einen immer größeren Stellenwert. So wurde erst im Sommer 2021 die Produktionskapazität für die Wärmepumpen-Montage am deutschen Standort Mainburg verdoppelt. Und auch im Geschäftsbericht 2021 wird das Wachstum bei Wärmepumpen als Aspekt mit besonderer Relevanz für die Unternehmensentwicklung beschrieben. In den letzten Jahren hatten sich die Absatzzahlen von Wärmepumpen in Deutschland massiv gesteigert: 

 

Centrotec Jahreszahlen 2021 - DCF-Analyse Absatzentwicklung Wärmepumpen

Auch anhand der Anzahl von BAFA-Förderanträge für Wärmepumpen liegt die Vermutung nahe, dass 2022 erneut ein Rekordjahr für Wärmepumpen werden könnte. Mit bis zu 150.000 Anträgen rechnet das BAFA im laufenden Jahr. Beim Blick auf die aktuell förderfähigen Anlagen wird auch deutlich wie gut Centrotec mit den Produkten von Wolf auch abseits dessen aufgestellt ist. Sei es nun mit Gasbrennwert-Heizungen, Gas-Hybridheizungen oder Solarthermieanlagen. 

Die Anhaltspunkte dafür, dass sich der positive Trend fortsetzt, sind vielfach vorhanden. Mit den ehrgeizigen deutschen Klimaschutzzielen für 2030 gehen nicht nur tiefgreifende Änderungen bei der Energiegewinnung, sondern auch der Verwendung einher. Um 46% sollen die Emissionen des Gebäudesektors bis 2030 reduziert werden. Laut einem Gutachten der Boston Consulting Group für den BDI spielen Wärmepumpen und die energetische Sanierung dabei eine erhebliche Rolle. Die Wolf-Gruppe ist dabei innerhalb des Konzern naheliegender Weise nicht der einzige Profiteur. Auch das Segment “Gas Flue Systems” kann von dieser Entwicklung profitieren.

Bis 2030 soll die Gesamtzahl der Wärmepumpen ausgehend von einer Million im Jahr 2019 auf 6 Millionen steigen. Im Jahr 2045, in dem der Sektor dann bereits Klimaneutralität erreichen haben soll, sollen 15 Millionen Wärmepumpen installiert sein. 53 % des Wärmemixes von Gebäuden soll bis dahin durch Wärmepumpen erzeugt werden. 

Auch andere Studien gehen von einem starken mittel- bis langfristigen globalen Wachstum bei Wärmepumpen aus:

Centrotec Jahreszahlen 2021 - DCF-Analyse Absatzentwicklung Wärmepumpen Studien
Bildquelle: Eigene Übersicht

Ob und wie schnell Centrotec die Internationalisierung vorantreiben kann, darf abgewartet werden, jedoch sprechen Prognosen wie Trends eine klare Sprache: Wärmepumpen sind sowohl national als auch international auf dem Vormarsch und Centrotec wird sehr wahrscheinlich kurz- bis mittelfristig einer der Profiteure sein.

DCF-Analyse

Es hat einen guten Grund warum ich nicht einfach die Ergebnisse der DCF-Analyse online gestellt habe. Ich wollte, dass man nachvollziehen kann, wie ich zu meinen Schätzungen komme. Fantasiezahlen können wir alle in ein Modell eingeben und dann eben so traumhafte Fantasiezahlen erhalten. Diese sind dann nur meist vollkommen nutzlos. Eine gute DCF-Analyse sollte auf Basis der historischen Zahlen, sprich Kosten, Working Capital, Margen und ihrer Entwicklung erfolgen, aber auch verschiedene Szenarien mit einbeziehen, die ihrerseits auf konkreten Prognosen fußen. 

Allgemeine Hinweise zur DCF-Analyse:

1. Eine DCF-Analyse ist ein Diskussionsangebot. Ich treffe Annahmen, die so nicht eintreffen müssen und auch mir können Fehleinschätzungen und Fehler unterlaufen, die anderen ersichtlich sind. Letztendlich geht es mir nicht darum mein Ego zu stärken, sondern möglichst nah an eine Bewertungs-Wahrheit zu kommen, daher ist Feedback und Diskurs elementar.

2. Eine DCF-Analyse bringt Objektivität in die reine Subjektivität. Wenn ich eins immer wieder in Börsenforen merke, dann ist es, dass viele Kursziele und Werte von Aktien nicht einschätzen können und sich auf ihr ‘Gefühl’ verlassen. Aus eigenen Erfahrungen weiß ich wie oft einen das Gefühl trügen kann. Eine DCF-Analyse kann ein wertvolles Tool sein, um Szenarien in der Zukunft in konkrete Ergebnisse in der Gegenwart auszudrücken. Somit entsteht ein Bewertungsanker, an dem man sich im Zweifelsfall festhalten kann. 

3. Wer blind auf Grundlage der Berechnungen eines x-beliebigen Typs auf Twitter, YouTube etc. eine Aktie kauft, ist ein/e Idiot/in. Seid keine Idioten. Ihr kennt weder meine Performance noch habe ich die Weisheit gepachtet. Macht euch eure eigenen Gedanken, schaut euch die Zahlen selbst an und insbesondere bei Centrotec die Begleitumstände, also Delisting-Thematik, Motivation einzelner Centrotec-Akteure und Folgen eines potentiellen Squeeze-Outs.

Als eine Teil-Grundlage für die Schätzungen der zukünftigen Zahlen, habe ich die letzten 6 Geschäftsberichte in das DCF-Model übertragen, um Kontinuitäten und Trends bei einzelnen Komponenten ablesen zu können. Bei den Assets habe ich zwischen operating und non-operating unterschieden. Die einzelnen Komponenten erkläre ich in meinem Video genauer. Hier würde das zu einer endlos langen Schleife an Bildern verkommen. Ich stelle hier nur die Operations-Schätzungen der ersten 5 Jahre und jeweiligen Ergebnisse der einzelnen Cases. Durch die Erklärung zu ersteren werden die grundsätzlichen Unterschiede in der Betrachtung dann gut klar. Im Video nehme ich noch Bezug auf eine Vielzahl von anderen Komponenten und die 10 weiteren weniger genau geschätzten Jahre. Bei dem Terminal Value habe ich in allen 3 Cases g = 1 % gesetzt.

 

Centrotec Jahreszahlen 2021 - DCF-Analyse Base Case
Base Case

Im Base Case habe ich für das Jahr 2022 die Mitte der Unternehmens-Guidance angenommen und in den darauffolgenden Jahren eine gleich bleibende Steigerung der Umsätze angenommen. Die 7 % werden der Tatsache gerecht, dass es zwar eine massive Steigerung bei effizienter Gebäudetechnik und vor allem Wärmepumpen gibt und Centrotec mit diesem Markt mitwächst, aber andere Unternehmen in dem Segment nicht überflügelt. Zudem erzielt Centrotec noch einen erheblichen Teil seiner Umsätze mit fossilen Heizungssystemen, die auch nach Einschätzung des Unternehmens in absehbarer Zeit wegfallen werden. Abseits dessen nehme ich an, dass das Unternehmen technologisch mindestens auf Augenhöhe mit anderen Unternehmen im dem Segment bleibt und diese Stärke im Vergleich zu anderen Mitbewerbern ausspielen kann. 

Bei den COGS (Materialaufwand) habe ich den Durchschnittswert der letzten 6 Jahre genommen, da kein klarer Trend zu erkennen war, obwohl das Unternehmen im Geschäftsbericht vor höheren Einkaufspreisen warnt. Im Base Case gehe ich davon aus, dass Centrotec die höheren Einkaufspreise an die Kunden weitergeben kann und sich die Lage mittelfristig normalisiert. Bei den SG&A Costs ebenfalls den Durchschnitt der letzten 6 Jahre bei 3-facher Gewichtung der letzten 2 Jahre, da ein klarer Trend zu erkennen ist. Hier arbeitet Centrotec scheinbar effizienter als zuvor. 

Bei den Inventories habe ich die ersten 4 Jahre dreifach gewichtet und den 6-Jahres-Durchschnitt gebildet. Das erscheint mir angemessen, da aus dem Geschäftsbericht 2020 und 2021 deutlich hervorgeht, dass in hohem Maße Sicherheitsbestände eingekauft wurden, die das Inventory wertmäßig nach oben ziehen. Der Abbau des Inventories in Relation zum Umsatz in den Folgejahren ist mittelfristig wahrscheinlich. Bei den Accounts Receivable und Payable habe ich die letzten beiden Jahre doppelt gewichtet, um auch hier den Trend abzubilden. 

Unter Annahme dieser Punkte ergibt sich eine langfristige EBIT-Marge von 7,3 – 6,7 %.

Centrotec Jahreszahlen 2021 - DCF-Analyse Bear Case
Bear Case

Bezüglich des Bear Cases gehe ich im nachfolgenden nur auf die Unterschiede zum Base Case ein. Mit den 5,6% Umsatzwachstum bewege ich mich am unteren Ende der Guidance des Unternehmens. In den darauffolgenden Jahren (auch in den 10 Jahren nach der ersten Phase) nehme ich an, dass Wärmepumpen und energieeffiziente Gebäudetechnik angesichts einer Vielzahl von Anbietern zum Commodity wird. Augenscheinliche technologische Vorteile können kaum ausgespielt werden. Die Margen sinken in dem entsprechend kompetitiven Umfeld.

Die COGS des letzten Jahres nehme ich als mittel- bis langfristig gegeben an. Die stark gesunkenen SG&A-Kosten der letzten 2 Jahre gewichte ich weniger stark. Bei den Accounts Receivable und Payable nehme ich die einfachen Durchschnittswerte und unterstelle eine stärkere Fluktuation.

Unter Annahme dieser Punkte ergibt sich eine langfristige steig sinkende EBIT-Marge von 6,0 % im Jahr 2022 bis auf 4,3 % im Jahr 2037 und den darauffolgenden Jahren.

Centrotec Jahreszahlen 2021 - DCF-Analyse Bull Case
Bull Case

Auch im Bull Case nenne ich nur die Unterschiede zum Base Case. Ich gehe hier vom oberen Ende der Guidance des Unternehmens für 2022 aus. Für die nachfolgenden Jahre unterstelle ich ein Wachstum im Bereich der Wärmepumpen, dass über dem Markt liegt, werde aber auch der Tatsache gerecht, dass es noch andere Segmente im Unternehmen gibt, die weniger stark wachsen. Im Vergleich zum Base Case ergibt sich im Jahr 2026 ein Umsatzunterschied von ca. 170 Millionen Euro. Die wichtigere Komponente sind aber die besseren Margen. In dem Bull Case gehört Centrotec zu den technologisch führenden Unternehmen und kann diese Stärke am Markt ausspielen. Wärmepumpen und Gebäudetechnik werden ‘nicht’ zu austauschbaren Produkten.

Bei den SG&A Costs wollte ich nicht zu optimistisch nur anhand des letzten Jahres kalkulieren, daher habe ich den Durchschnittswert der letzten 3 Jahre genommen. Dieser liegt immerhin 90 Basispunkte unter dem Base Case. Bei den Accounts Receivable und Payable nehme ich die positiven Entwicklungen des jeweils letzten Jahres als gegeben für die weiteren Jahre an.

Die langfristigen EBIT-Margen bewegen sich im Bereich von 8,3 bis 7,5 %. Hierbei bitte ich zu bedenken, dass diese Werte unter dem tatsächlichen Wert von 2021 liegen.

 

Bei den Berechnungen des WACCs, habe ich wie gewohnt das Sektor-Beta genommen. Ein Beta für das Unternehmen ist angesichts des Handels im Freiverkehr nicht mehr sinnvoll zu berechnen und auch Centrotec schreibt in seinen Geschäftsberichten, dass sie aus diesem Grund ein Sektor-Beta zur Diskontierung bei den Impairment-Tests nehmen. Ich habe hierfür das Building-Materials-Beta der Stern School of Business genommen. Die Betas der direkten Konkurrenten von Centrotec sind nämlich ebenfalls in dieses Sektor-Beta eingeflossen. So errechnete sich dann unter Annahme von 1,2 % risikolosem Zinssatz (10-jährige deutsche Staatsanleihen) und einer angenommenen Marktrendite von 7,1 % ein WACC von 5,46 %. Nach Rücksprache mit einigen geschätzten Twitter-Kollegen kam ich jedoch zu dem Schluss, dass angesichts der besonderen Umstände des Investments ein Risikoaufschlag auf den Diskontierungssatz sinnvoll wäre. Hier habe ich +2 Prozentpunkte hinzugenommen. Welcher Diskontierungssatz jetzt der ‘echte’ ist, soll jedem selbst überlassen sein. Wäre Centrotec im regulierten Markt handelbar, würde ich auf jeden Fall die 5,46% als Berechnungsgrundlage annehmen. Das ist aber nicht der Fall. Es handelt sich bei dieser Aktie um alles andere als einen ‘No-Brainer’. Wer sich darauf einlässt, sollte ‘genau’ wissen worauf er sich einlässt. Deswegen rede ich hier jetzt auch gar nicht von einer Unter- oder Überbewertung, denn die liegt gerade hier im Auge des Betrachters. Darüber hinaus haben alle 3 Cases, auch der Bear Case, ihre Daseinsberechtigung und bilden Szenarien ab, die nicht außerhalb jeglicher Wahrscheinlichkeit liegen. Ich kann mir vorstellen, dass diese Antwort auf die Frage nach der Bewertung für viele unbefriedigend ist. Es erscheint mir aber als die einzig seriöse.

Centrotec Jahreszahlen 2021 - DCF-Analyse Ergebniszusammenfassung
Eigene Darstellung

Warum der Risikozuschlag?

Ich will nicht allzu sehr spekulieren, sondern mich an das halten, worauf wir uns an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit einstellen müssen. Den Faktor illiquider Markt habe ich bereits beschrieben. Die Tür durch die ggf. alle auf einmal raus wollen, ist hier besonders klein. Rasante Kursbewegungen in beide Richtungen sind wahrscheinlich. 

Ein weiterer Punkt ist die mangelnde Kommunikation. Der postalisch verschickte Geschäftsbericht ist dahingehend ein guter Indikator. Ansonsten erfahren wir mutmaßlich nur an der Hauptversammlung weitere Informationen zur Entwicklung des Unternehmens. 

Auch wenn Hauptaktionär Guido Krass noch Ende 2020 im Interview mit dem Handelsblatt noch nichts von einem Squeeze-Out wissen wollte, liegt die Vermutung angesichts bereits erfolgter und noch geplanter Aktienrückkäufe nahe, dass sich daran durchaus etwas geändert hat. Sollte dies der Fall sein, hat der Käufer folgerichtig wenig Interesse daran, dass der Kurs steigt. Ich sage nicht, dass dies der Fall ist, sondern eine Möglichkeit.
Sollte der Hauptaktionär 95% des Grundkapitals direkt oder indirekt halten, könnte es zu einem Squeeze-Out kommen, bei dem die Minderheitsaktionäre ihre Anteile auf den Hauptaktionär gegen einen Barausgleich übertragen. Die Frage der Höhe des Ausgleichs bzw. angemessenen Bewertung der Anteile kann dann so weit gehen, dass die Minderheitsaktionärinnen und -Aktionäre den Klageweg beschreiten. Ein weiterer Faktor, der nicht zu unterschätzen ist.  Bei Interesse zu der Thematik lege ich euch auch den Podcast von Investor-Stories mit Uwe Jännert ans Herz, der sich auf eben solche Fälle spezialisiert hat.

Fazit

Müsste ich Centrotec rein an den operativen Ergebnissen und Erwartungen für die Zukunft bewerten, könnte die Unterbewertung für mich fast nicht deutlicher sein. Eben so einfach ist es dann leider aber nicht. Die Risiken, die sich aus den besonderen Umständen ergeben, sind für mich real und nichts, was ich sich schlicht beiseite wischen lässt. Das ist auch der Grund warum ich tendenziell eher ungern eine Aktie wie diese thematisiere, da ich mir nicht sicher bin, ob allen Leserinnen und Lesern der gewichtige Unterschied zu Aktien im regulierten Markt bewusst ist.

Ich habe die Aktie schließlich im Bewusstsein gekauft, dass es sich dabei um eine Blackbox handelt, die nur selten einen Blick in ihr inneres gewährt und das zudem noch sehr widerstrebend. 

Meine Buchempfehlungen* für die Discounted Cash Flow Analyse

Für Einsteiger:
Für Fortgeschrittene:

Für weit (!) Fortgeschrittene:

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