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(Gastbeitrag) DEFAMA Aktie – Ein Blick auf Twitters Lieblingsfirma

Inhaltsverzeichnis

Disclaimer: Ich bin in DEFAMA investiert. Ich schreibe diese Analyse unabhängig und ohne Vergütung von Dritten. 

Ich beziehe mich bei meinen Informationen vor allem auf den aktuellen Geschäftsbericht 2021, der hier zu finden ist.

Und auf Aussagen vom CEO Matthias Schrade auf Twitter: @Kungler. Diese Analyse wurde in meiner Freizeit geschrieben, um mein eigenes Investment besser zu verstehen. Es handelt sich hierbei nicht um Anlageberatung. Die von mir getroffenen Annahmen und zu Grunde gelegten Informationen sind von jedem unabhängig selbst zu überprüfen. Hierfür wird keine Gewähr übernommen.
Grundsätzlich soll diese Analyse die Diskussion um DEFAMA anregen und ggf. wichtige Impulse für das eigene Research liefern. Ansonsten wünsche ich jedem viel Spaß beim Lesen und freue mich auf Fragen oder Meinungen dazu auf Twitter.

Grundthese des Investments

Die DEFAMA AG ist operativ Marktführer in einem Nischenmarkt, der sowohl krisenfest als auch renditestark ist. 

DEFAMA erzielt mit hohem Leverage (Hebel/Fremdkapital) und einer klaren Strategie außerordentlich hohe und konstante Wachstumsraten. Angenommen, dass die Firma zu einem fairen Preis gehandelt wird und ihren Wachstumspfad fortsetzt, könnten Anleger in Zukunft weiter hohe Renditen auf ihr Kapital erwarten.

Durch die noch „kleine“ Größe ist der mögliche Runway der Aktie noch bei weitem nicht ausgenutzt und die Chance, dass die Aktie auf viele Jahre gesehen entsprechend compounded (exponentiell) wachsen kann, ist m.E. nach sehr hoch. 

Geschäftsmodell

Aus dem Geschäftsbericht:

„Die DEFAMA Deutsche Fachmarkt AG kauft und verwaltet Einzelhandelsobjekte in kleinen und mittelgroßen Städten in Deutschland. Erklärtes Ziel von DEFAMA ist es, langfristig einer der größten Bestandshalter von kleinen Fachmarktzentren in Deutschland zu werden. Dabei verfolgen wir eine klare Buy-and-Hold-Strategie. Angestrebt ist dabei stets eine zweistellige Nettomietrendite. Entscheidend ist stets, dass wir den Standort als nachhaltig und langfristig gut vermietbar einschätzen.“

Die jüngste Geschichte zeigt, dass DEFAMA Einzelhandelsobjekte in einer Größenordnung zwischen EUR 500.000 und EUR 8.000.000 – 10.000.000 erwirbt. Als Ziel setzt sich DEFAMA eine Nettorendite von 10% auf den Ankaufspreis. Außerdem versuchen Sie die Objekte zu mindestens 75% zu fremdfinanzieren. Hierin enthalten sind auch die Kaufnebenkosten. Derzeit erreicht der Fremdkapital-Anteil an einem Erwerb sogar 90% oder mehr. DEFAMA setzt also einen hohen (bei Immobilien üblichen) Leverage ein.

Das Ankaufsvolumen im Jahr 2021 entsprach MEUR 29,7, was einem Rekordwert in der jüngsten Firmengeschichte entspricht. Laut Geschäftsbericht belaufen sich die Nettoerträge der Zukäufe auf MEUR 2,7. Somit liegen sie 2021 leicht unter ihrem gesteckten Ziel von 10% Ankaufsrendite.

Bei einer angenommenen Fremdfinanzierung von 75% bedeutet das einen Eigenkapital-Einsatz von EUR 7.425.000. Bei 90% wären wiederum nur EUR 2.970.000 Eigenkapital notwendig gewesen.

Gleichzeitig gab es 2021 den ersten Verkauf eines Portfolio-Objektes (Bleicherode). Obwohl das Geschäftsmodell Verkäufe der Portfolio-Objekte eigentlich nicht explizit vorsieht, zeigt DEFAMA sich offen für Veräußerungen bei attraktiven Preisen. 

Operative Einschätzung der Firma

Kommen wir nun zu den wohl wichtigsten Aspekten dieser Analyse. Die operative Entwicklung der Firma entscheidet auf lange Sicht über die Richtung des Aktienkurses und die langfristige Rendite. 

DEFAMA hat in Vergangenheit mit starker Performance geglänzt. Ich möchte hier klären, ob das auch in Zukunft weiterhin möglich ist und wie die Voraussetzungen hierfür ausschauen. 

Vorab gilt: Ich orientiere mich an den Zahlen, die DEFAMA selbst veröffentlicht und aus von mir getroffenen Annahmen über die weitere Geschäftsentwicklung.

Ich treffe meine Annahmen absichtlich pessimistischer als die Firmenentwicklung bisher hergibt. Insbesondere bei der Abzinsung (siehe Bewertung) und dem Wachstumsziel schreibe ich die derzeitigen Daten nicht fort, sondern passe sie negativ an, um eine möglichst hohe Sicherheitsmarge auf meine Annahmen zu haben. 

Ich verweise für die Darstellung auf die Anlagen zur Analyse unter Punkt „II. Wachstumsprognosen“. Hier sind vorerst alle in meinen Augen wichtigen operativen Kennzahlen ersichtlich:  

 

Anlagen zur DEFAMA Analyse-3
Quelle: Geschäftsbericht 2021 DEFAMA

Die wichtigste Kennzahl für DEFAMA ist der sogenannte FFO (Funds from Operations). Dieser wird von DEFAMA wie folgt berechnet:

Das Ergebnis nach Steuern +/- außerordentliche Erträge/Aufwendungen + Abschreibungen auf Sachanlagen = FFO

Der FFO soll somit die liquiden Mittel darstellen, die DEFAMA regelmäßig operativ zur Verfügung stehen. Einmaleffekte werden ausgenommen, da diese nicht regelmäßig die Liquidität der Firma beeinflussen. Die Abschreibungen auf die Gebäude werden auch wieder hinzugerechnet, da diese naturgemäß zwar sehr hoch sind, allerdings keinen tatsächlichen Einfluss auf den Cash-Bestand haben.

Der FFO stellt somit das operativ zur Verfügung stehende Cash im Kalenderjahr dar. Wichtig hierbei ist, dass er so berechnet wird, dass alle im Kalenderjahr getätigten Investitionen und Erhaltungsmaßnahmen bereits berücksichtigt wurden. Somit kann bzw. muss der FFO „nur“ für folgende Dinge verwendet werden:

  • Die Tilgungsraten der Darlehensverträge (Ohne Zinsen) 
  • Die Dividende der Firma 
  • Als Eigenkapital für weitere Anschaffungen 
  • Verwendung in den folgenden Kalenderjahren bei Liquiditätsengpässen 
  • Aktienrückkäufe 

Der FFO für 2021 betrug laut dem Geschäftsbericht EUR 7.400.000. Anhand folgender Rechnung lässt sich beurteilen, ob DEFAMA Stand heute in der Lage ist, sowohl die Darlehenstilgung, die Dividende als auch das zukünftige Wachstum zu finanzieren.

Unbenannt

Das Ergebnis ist auf den ersten Blick sehr ernüchternd. Der FFO reicht nicht aus, um sowohl die Tilgungen als auch die Dividende vollkommen zu finanzieren.

Das erklärt auch, warum DEFAMA im Schnitt alle 3 Jahre eine Kapitalerhöhung durchführen lässt, um das weitere Wachstum zu finanzieren. Im März 2022 konnten auf diesem Wege EUR 10.000.000 für eine Verwässerung von grob 8% eingenommen werden. (4.420.000 Aktien / 4.800.000 Aktien = 92,08%).

Die Kapitalerhöhung wurde vom Markt gut angenommen, da DEFAMA in Vergangenheit beweisen konnte, mit dem neuen Eigenkapital die Verwässerung beim FFO pro Aktie mehr als auszugleichen.

Schauen wir uns einmal das notwendige Eigenkapital für ein FFO Wachstum von 15% pro Jahr auf Sicht der nächsten 3 Jahre an (Ich verweise auf die Anlagen). 

Wenn der FFO von 2021 bis Ende 2024 um 15% pro Jahr wachsen soll, entspricht das einer Gesamtsteigerung von EUR 7.400.000 auf EUR 11.254.4755.

DEFAMA gibt als eigene Ziele an bis 2025 einen FFO von über 11.000.000 zu erzielen, was sich mit der 15% Wachstumsprognose deckt.  

Der FFO müsste sich somit um EUR 3.854.475 erhöhen. Bei einer FFO Marge auf den Umsatz von 43,2% entspricht das einer notwendigen Umsatzsteigerung von EUR 8.923.284,64. Ausgehend von einer Nettomietrendite von 9% müsste sich das Ankaufsvolumen in den 3 Jahren auf EUR 99.147.607,10 belaufen. 

DEFAMA zielt eigentlich auf einen Finanzierungsanteil von 75% ab. Allerdings beläuft sich die derzeitige Fremdkapitalquote bei den letzten Ankäufen eher auf 90%. Somit ist für das Ankaufvolumen von EUR 99.147.607,10 letztlich ein Eigenkapital von entweder EUR 24.786.901,78 (75% FK 1) oder EUR 9.914.760,71 (90% FK 2) notwendig. Letzteres zeigt, dass DEFAMA mit dem aus der KE verfügbaren Kapital das Wachstum von 15% pro Jahr stemmen kann.

Eine Kapitalerhöhung im Jahr 2025 würde dann aber wieder wahrscheinlicher werden.

Da sich durch die Kapitalerhöhung die Gesamtzahl der ausstehenden Aktien erhöht, ist der Blick auf den absoluten FFO nicht 100% aussagekräftig. Um ein Wachstum von 15% pro Jahr auf den FFO pro Aktie zu schaffen, ist tatsächlich nach jeder Kapitalerhöhung eine höhere Steigerung des absoluten FFO notwendig. 8% Verwässerung alle 3 Jahre entspricht im Schnitt 2,6% Verwässerung pro Jahr. Um trotz Verwässerung ein Wachstum von 15% pro Jahr aufrecht zu erhalten, muss DEFAMA mit 15,39% beim absoluten FFO wachsen. 

 
Berechnung der Verwässerung-1

Folgendes sollte man festhalten:

  • DEFAMA kann mit einer KE alle 3 Jahre gerade so den derzeitigen Wachstumspfad trotz der Dividende finanzieren.
  • Das notwendige Ankaufsvolumen liegt noch in einem Bereich, in dem die Möglichkeiten auf dem Markt eine solche Kapitalverwendung hergeben. 
  • DEFAMA ist trotzdem weiterhin weit von Ihrem eigenen Ziel entfernt, auch ohne Kapitalerhöhungen entsprechend wachsen zu können.
  • Die KE wird in erster Linie vor allem durch die ausgezahlte Dividende notwendig. Würde man die Dividende nicht ausbezahlen, könnte man einen Großteil des Kapitals durch die KE damit abdecken. 
Wichtig zu ergänzen ist allerdings, dass der FFO nicht die gesamte Liquiditätssituation von DEFAMA widerspiegelt. Hier besteht auf Unternehmensebene weiter Spielraum, z.B. sind Revalutierungen von bereits zum Teil getilgten Darlehen möglich. Das schadet der Eigenkapitalquote in der Bilanz, man sollte aber nicht vergessen, dass die MEUR 5,7 die DEFAMA jährlich an Darlehen tilgt, ebenso eine Steigerung des Eigenkapitals der Aktionäre
bedeutet. Eine Revalutierung in dieser Höhe dürfte somit theoretisch die EK-Quote der Bilanz nicht beeinflussen.
 
Damit wäre DEFAMA in der Lage, das Wachstum mit einer Kapitalerhöhung rund alle 3 Jahre auf absehbare Zeit fortzusetzen.  Irgendwann erreicht das Ankaufsvolumen allerdings Höhen, die neben des Verwaltungsaufwandes, zusätzlich schwer zu stemmen sein werden.
 
Ich rechne somit mit einem Abschwung des langfristigen Wachstums von 15% auf 10% bis 12%. Auf Sicht der nächsten 5 bis 7 Jahre sollte das allerdings noch weniger relevant sein. 
 

Bewertung der Aktie

Die Bewertung einer Aktie bestimmt darüber, ob man ein starkes Unternehmen kauft und 14 Jahre unter Wasser steht, bevor das Unternehmen seinen Preis rechtfertigt oder ob man ein starkes Unternehmen kauft und damit Jahr für Jahr eine Überrendite gegenüber dem Gesamtmarkt erzielt.

Für meine Ausführungen verweise ich auf die Anlagen zur Analyse unter I. DCFModell. Da ich beruflich aus dem Steuerrecht komme und dem ausnahmsweise kein BWL-Studium zu Grunde liegt, mag mein Talent bezüglich ausführlichen Discounted-Cashflow Modellen nicht so ausgeprägt sein, wie das von anderen Kollegen auf Twitter (Ja ich meine dich @FinanceSmitty).

Allerdings soll dieses DCF-Modell auch nicht alle Weisheiten über die DEFAMA-Aktie hervorbringen, sondern uns lediglich Hilfe leisten, bei der Beurteilung der fairen Bewertung die richtigen Schlüsse zu ziehen. Das Modell ist daher auch stark abgekürzt dargestellt.

Folgende Parameter habe ich dem ersten Teil der Analyse zu Grunde gelegt:

  • Eine CAGR (Compounded Annual Growth Rate) von 15%
  • Eine Renditeerwartung (Abzinsungsfaktor) von 13% 
  • Ein Kurs/FFO Verhältnis von 15  
Der Abzinsungsfaktor entspricht der Renditeerwartung, die ich mit DEFAMA pro Jahr erzielen möchte. 13% pro Jahr ist eine sehr überdurchschnittliche Rendite, zu der nur wenige Marktteilnehmer fähig sind. Die Abzinsung ist daher höher angesetzt als der sog. WACC (Weighted Average Cost of Capital) oder die Risikoprämien am Gesamtmarkt (Zins der 10-jährigen Bundesanleihe + 5% Aufschlag). Die Sicherheitsmarge ist somit sehr hoch, da die tatsächliche Abzinsung auf dem Markt wesentlich geringer ist und zukünftige Cashflows
mehr Wert besitzen als ich Ihnen in der Berechnung zuweise. Die Abzinsung ist auch um einiges höher als die derzeitige Inflations-Rate.
 
Ich lege dem Wachstum die 15% zu Grunde die DEFAMA auf Sicht der nächsten Jahre schaffen kann (siehe oben) und m.E. auch schaffen wird. Eine pessimistischere Annahme treffe ich im Zweiten Teil. Hier nehme ich ein Wachstum von 15% bis Ende 2028 an und rechne danach mit 12% weiter.
 
Bei dem Kurs/FFO Verhältnis orientiere ich mich an Peter Lynch. Für ihn war eine Firma „fair“ bewertet, wenn das Verhältnis Price/Earnings (Kurs/Gewinn) nicht größer war als die jährliche Wachstumsrate. Bei 15% Wachstum also ein 15er Multiple anzusetzen, halte ich für angemessen, zumal DEFAMA sich derzeit auch um diesen Bereich herumbewegt. Das bedeutet auch, dass bei 12% Wachstum ein 12er Multiple angemessen sein könnte und bei 20% Wachstum ein 20er Multiple.
 
Einige schreien jetzt vielleicht auf und sagen: Moment! Der FFO entspricht doch gar nicht dem Gewinn! Dieser fällt viel niedriger aus. Das ist korrekt. Allerdings gibt der Gewinn einer Immobilien-Firma nicht die tatsächliche Cash-Generierung wieder, da den hohen Abschreibungen keinen tatsächlichen Wertverlust zu Grunde liegen. Der FFO ist m.E. aussagekräftiger über das verfügbare Einkommen der Firma und daher auch als Bewertungsmaßstab besser geeignet. 
 
Kurze Anmerkung zum FFO meiner Seite: 
 
  • Ich lege die EUR 1,60 laut Geschäftsbericht 2021 zu Grunde, die erwirtschaftet wurden. Der annualisierte FFO pro Aktie liegt jetzt schon weitaus höher.
  • Die Werte beziehen sich jeweils pro Aktie. Die Verwässerung durch KE ist hierdurch egal, da man von einem Wachstum des FFO pro Aktie von 15% ausgeht, auch wenn der absolute FFO natürlich stärker wachsen muss für die Verwässerung (siehe oben). Lediglich die Werte für die Marktkapitalisierung sind nicht vollständig korrekt, da zukünftige Verwässerungen hier nicht enthalten sind.
Kommen wir nun zu dem eigentlichen Modell:
Unbenannt2
Meine DCF-Analyse

Zum einen sind die Parameter aufgezeigt, darunter findet man eine Tabelle.

Ich habe für die Berechnung den Zeitraum 2022 bis 2035 zu Grunde gelegt, um meinen möglichst langen Zeithorizont aufzeigen und berechnen zu können. 
 
Zuallererst ist hier der FFO Pro Aktie für das jeweilige Jahr zu finden. Ausgehend von den EUR 1,60 die im Jahr 2021 erwirtschaftet wurden, wird der FFO pro Jahr berechnet. Hier wird jeweils die Steigerungsrate aus den Parametern angewendet.
Als nächstes sieht man in der Tabelle den jeweiligen Aktienkurs zum jeweiligen FFO bei dem konstanten Multiple von 15. Ergo sieht man in 2035 dass der FFO bei 15% Wachstum pro Jahr EUR 11,32 pro Aktie betragen müsste. Mit einem Multiple von 15 erreicht man einen Aktienkurs von knapp 170€. Dieser Kurs wird nun mit 13% pro Jahr abgezinst, sodass ausgehend von 2022 und der Annahme, dass der Kurs im Jahr 2035 bei 170€ steht, der Einstiegskurs für eine
Rendite von 13% pro Jahr feststeht.
Der abgezinste Wert für 2022 lautet EUR 24,17 pro Aktie. Die Aktie selbst gibt es am 01.07.2022 für EUR 24,00. Davon ausgehend scheint die Bewertung der Aktie, durch die Annahmen gestützt, gerechtfertigt zu sein. Bei einer angenommenen Rendite von 6-8% wäre die Aktie sogar zu günstig.
Eine weitere Berechnung, die man nur als Ergebnis sieht, ist der abgezinste Wert der Cashflows von 2022 bis 2035. In der Methode fällt das Multiple vollständig weg und man ermittelt den Wert der einzelnen Cashflows, in dem man ihn mit dem Abzinsungsfaktor multipliziert, und zwar für jedes Jahr. 
 
So rechnet man für 2022 die EUR 1,84 x 0,87 und für 2023 die 2,12 x 0,87 x 0,87 und für die späteren Jahre dann immer weiter. Das Ergebnis addiert man. Der Wert der Cashflows beläuft sich insoweit, bei einer Abzinsung von 13%, auf EUR 26,95 und ist somit auch über dem aktuellen Kurs zu verbuchen.
 
Im zweiten Modell sieht man das gleiche Ergebnis unter der Annahme, dass man ab 2029 nur noch mit 12% anstelle von 15% Wachstum rechnet. Um hier die gleiche Rendite zu erzielen wie im obigen Modell, müsste DEFAMA für EUR 20,09 zu haben sein.
 
Erstaunlicherweise sind auch hier die Cashflows addiert bereits EUR 25,52 wert. 
 
Ein paar abschließende Worte zu den Berechnungen sind denke ich noch notwendig.
 
Die Berechnung des Discounted-Cashflow-Modells ist nur so viel Wert wie die Annahmen, die hier einfließen. Man kann das Wachstum nicht für jedes Jahr fortschreiben. Es wird Jahre geben, da wächst DEFAMA schwächer und Jahre, in denen sie stärker wachsen werden. Auch darf man nicht vergessen, dass der annualisierte FFO pro Aktie bereits jetzt um einiges höher ist als von mir für 2022 prognostiziert. Die Berechnung hat einige Werte schlechter angenommen als sie in der Wirklichkeit bereits sind, um eben für unvorhersehbare Events Rechnung zu tragen und eine Bewertung zu haben, die auch in einem schwächeren Umfeld noch eine ordentliche Aussagekraft besitzt. Auch wächst DEFAMA dieses Jahr mit 19% und damit um ganze 4% Punkte mehr als ich langfristig zu Grunde lege. 
 
Es gilt wie immer: Do your own due diligence!
Wenn ihr die Annahmen für sinnvoll haltet, kann das Modell einem in kurzer Zeit einen Überblick über mögliche Bewertungsrisiken geben. Die tatsächliche Welt ist immer komplizierter und in keinem Modell der Welt kann man alle Faktoren so einfließen lassen, dass man am Ende zu 100% richtig liegt.  

Risiken des Investments

Wichtig für eine ausgewogene Analyse und vor allem wichtig für das langfristige Durchhalten bei einem Investment ist, die möglichen Risiken zu kennen und korrekt einzuschätzen.

Welche Risiken bietet DEFAMA?

1. Zinsrisiko

Das wohl offensichtlichste Risiko für die Firma sind die steigenden Zinsen, und die damit verbundene teurere Refinanzierung und Finanzierung.

Grundsätzlich resultieren aus höheren Zinsen auch höhere Zins-Zahlungen, die die operative Marge von DEFAMA natürlich vermindern. Ein Ausgleich ist hier nur möglich, wenn die Immobilienpreise entsprechend sinken. Dieser Effekt ist allerdings gerne zeitverzögert und sorgt für zwischenzeitlich niedrigere Margen. Im Großen und Ganzen sollte das den Investment-Case
allerdings nicht beeinflussen.

Zur Refinanzierung verweise ich auf den Fälligkeitsspiegel inkl. Tilgungen den DEFAMA in ihrem Geschäftsbericht auf S. 18 veröffentlicht. Die durchschnittliche Zinsbindung beträgt 7,1 Jahre, was in dieser Branche sehr einmalig ist. Durch den hohen Tilgungssatz von 4,5% und einer durchschnittlichen Zinsbindung von 10 Jahren bei Neu-Abschluss der Darlehen sind bereits ein großer Teil der Verbindlichkeiten getilgt, bevor eine Refinanzierung zu ggf. teureren Konditionen notwendig wird.

Außerdem ist hier hinzuzufügen, dass keiner die Zinssituation auf Sicht der nächsten 5 bis 10 Jahren absehen kann. Für den kurzzeitigen Anstieg, den wir derzeit erleben, ist DEFAMA super vorbereitet. Sollten die Zinsen mittel- bis langfristig hoch bleiben, kann die Firma adaptieren. Ganz schmerzlos wird es nicht, aber das Risiko ist sehr begrenzt.

Des Weiteren ist das inflationäre Umfeld verbunden mit den Zinsen für DEFAMA auch nicht unvorteilhaft.  

DEFAMA hat 89% aller Mietverträge indexiert. Genaue Informationen zu den einzelnen Regelungen habe ich nicht, ich gehe aber davon aus, dass die Indexierung an die Verbraucherpreise geknüpft ist. Somit steigen die Mieten bei einer Inflation von 8% entsprechend, währenddessen die Verbindlichkeiten durch die Tilgung abnehmen.

Die Zinsen sind auf über 7 Jahre gebunden, sodass die Inflation die Schulden langfristig auffrisst und DEFAMA auf der Ertragsseite wenig ausgleichen muss. Natürlich wirken sich steigende Kosten, insbesondere bei Personalaufwendungen aus. Nichtsdestotrotz ist das Umfeld im Gegensatz zu vielen anderen Konkurrenten weitaus weniger nachteilig als man annimmt.

2. Politisches/Gesellschaftliches Risiko  

Auch nicht zu unterschätzen ist das politische bzw. gesellschaftliche Risiko welches Vermieten in Deutschland mit sich bringt. Vor allem im Wohnimmobilien-Bereich gibt es politische Kräfte und gesellschaftliche Bewegungen die immer wieder Verstaatlichung, Begrenzung von Mieten, Schwächung der Rechte von Vermietern und weiteres fordern.

Unabhängig davon, ob man diese Auffassungen unterstützt oder Ihnen aktiv widerspricht, aus Sicht eines Aktionärs muss man sich über ein solches Risiko bewusst sein.

DEFAMA vermietet aber keine Wohn-Immobilien, sondern Einzelhandelsobjekte. Man könnte also sagen, das Risiko betrifft DEFAMA gar nicht. 

Allerdings sind in der Vergangenheit auch schon extremere Forderungen in den Raum gestellt worden. Verstaatlichung aller Immobilen oder der Lebensmittelmärkte zum Beispiel. So etwas würde DEFAMA auch erheblich treffen. 

Ich denke jedoch, dass dieses Risiko auch sehr überschaubar ist. Deutschland hat eine funktionierende Demokratie und die extremen Bewegungen sind auf keinem Niveau, an dem diese Forderungen realistisch umgesetzt werden könnten, zumal rechtlich zweifelhaft wäre, ob so eine Verstaatlichung überhaupt rechtens wäre. 

3. Der CEO/Vorstand  

An dieser Stelle fragen sich einige bestimmt, warum ich denn den CEO Matthias Schrade denn als Risiko sehen könnte und damit haben Sie auf den ersten Blick natürlich Recht. Herr Schrade beweist immer wieder aufs Neue, dass seine Strategie für DEFAMA die Richtige ist. Ich kenne fast keinen anderen CEO der so Up-To-Date zu allen Angelegenheiten seiner Gesellschaft ist und der Kapitalmarkt-Kommunikation so vorbildlich ausübt (fairerweise muss man betonen, dass das bei einer vergleichsweisen kleinen Firma natürlich leichter ist). 

Twitter-Spaces, Tweets zu allen Firmenneuigkeiten, das Beantworten jeder Frage, die ihm gestellt wird mit einer Ausführlichkeit, die man sonst kaum gewohnt ist, das alles bietet jedem DEFAMA Aktionär die Möglichkeiten, sich mit dem Unternehmen genauer auseinanderzusetzen als es andere Firmen ihnen ermöglichen. Und auch aus meiner persönlichen Erfahrung kann ich sagen, dass eine E-Mail an die Investor-Relations Seite von DEFAMA mit einem direkten Rückruf des CEOs beantwortet wurde.

Hierfür gebührt ihm mein größter Respekt. Warum genau führe ich ihn somit als Risiko auf? Nun, alle positiven Aspekte die Herr Schrade zur Firma und zur Aktienkultur beiträgt, steigern das Vertrauen in DEFAMA natürlich ungemein. Das führt zu Aktionären, die weniger schnell Panikverkäufe tätigen, einem allgemein stabileren Kurs und damit auch in gewissem Maße einem Aufschlag auf den Kurs.

Sollte Herr Schrade nun, Gott möge es verhindern, seine Tätigkeiten durch Krankheit, Unfall oder anderen Gründen einstellen müssen, wird DEFAMA dass im Kurs definitiv spüren. Operativ ebenso, auch wenn Herr Schrade selbst schon einmal versichert hat, dass die Firma auch ohne ihn weiter machen wird wie zuvor. 

Noch schlimmer wäre natürlich, wenn das Vertrauen der Anleger vom CEO oder auch vom Vorstand durch zwielichtige Aktionen oder ähnliches verspielt werden sollte.  

Ich schätze das hiermit verbundene Risiko als sehr gering ein. Zum einen halte ich Herrn Schrade für eine integre Persönlichkeit, die hohe eigene Standards vertritt und zum anderen ist das Risiko für Unfälle, Krankheiten oder ähnliches nie vorhersagbar. Mit diesem Risiko lebt auch jedes andere Top-geführte Unternehmen.

Ich führe den Punkt daher nur der Vollständigkeit-halber an.

4. Mietausfälle, Krisen, etc.

Als letztes Risiko in meinen Augen existiert die Gefahr, dass die Mieter von DEFAMA aufgrund einer Krise oder Insolvenz ihre Mietzahlungen nicht mehr leisten können. 

Die Mieterstruktur zeigt, dass Mieter vor allem Lebensmittelhändler, Einzelhändler, Discounter, vereinzelt Ärzte und kleinere Geschäfte sind, die alle einen gesellschaftlichen Zweck erfüllen, der auch in Krisen weiter wichtig bleibt. 

Corona und der Ukraine Krieg hatten disruptive Auswirkungen auf viele Geschäftsmodelle und DEFAMA hat beides ohne größere Turbulenzen überstanden.

Ich denke DEFAMA ist auch in Zukunft gut aufgestellt, um etliche Krisen zu meistern.

Der Vollständigkeit-halber möchte ich zwei mögliche Risiken anführen, die meines Erachtens allerdings sehr unwahrscheinlich sind. Zum einen könnte das Pleite gehen einiger Lebensmittelhändler zum indirekten Risiko für DEFAMA werden, zum anderen glauben manche, dass Lebensmittel in Zukunft nicht mehr in örtlichen Geschäften gekauft, sondern nur noch
geliefert werden und es daher den Einzelhändler vor Ort nicht mehr braucht.


Beide Fälle entbehren derzeit einer Grundlage, da zum einen Lebensmittelkonzerne und Einzelhändler systemrelevant sind und daher auch spätestens durch den Staat gerettet werden würden und zum anderen, da wir als Gesellschaft die Vorteile der Digitalisierung natürlich nutzen, aber auch ein Eigeninteresse an lokalen Geschäften besitzen. Ich sehe keine vollständige Umstellung auf Lieferung aller benötigten Alltagsgegenstände auf absehbare Zeit.  

Fazit

Halten wir einmal fest:

  • DEFAMA kauft kleine Gewerbeimmobilien zum 10x-fachen des Netto Mietertrages. 
  • Diese werden zu 90% fremdfinanziert. Die Finanzierungsstruktur ist krisensicher und auch die steigenden Zinsen haben auf lange Sicht wenig Einfluss.
  • DEFAMA wächst derzeit mit über 15% pro Jahr und kann voraussichtlich auch über das nächste Jahrzehnt mit 15% pro Jahr bzw. mindestens zweistellig wachsen.
  • Alle 3 Jahre wird im Schnitt eine Kapitalerhöhung notwendig, die die Anteilseigner im Schnitt um 8%-10% verwässert.
  • DEFAMA hat im Jahr 2021 einen FFO von EUR 1,60 erwirtschaftet. Im Jahr 2022 planen wir mit EUR 1,84. Bei einem derzeitigen Kurs von EUR 24 haben wir damit ein Kurs/FFO Verhältnis von 13 für 2022.
  • Unsere Bewertungsmethode zeigt uns, dass ausgehend von einem Kurs/FFO Verhältnis von 15, Wachstum von 15% und einer Abzinsung von 13% die Aktie zum jetzigen Stand mehr als fair bewertet ist. Die erwartete Rendite beläuft sich auf über 13% pro Jahr. 
  • Das Management beweist immer wieder aufs Neue Weitsicht, Motivation für das Geschäft und im Kapitalmarkt fast einzigartige Transparenz. 
  • Die möglichen Risiken haben wir erkannt und sind insgesamt auf den Schluss gekommen, dass DEFAMA trotz der Gefahren ein interessantes Business-Modell ist und der „Worst Case“ eine langsamere operative Entwicklung bedeutet. 
  • Der größte Negativ-Punkt ist die „Finanzierungslücke“ ausgelöst durch die ausgeschüttete Dividende und die damit verbunden notwendigen Kapitalerhöhungen. 

Mein Fazit fällt überwiegend positiv aus. Das Geschäftsmodell ist leicht verständlich und für den Privatanleger auch aus der Ferne gut zu durchschauen. Operativ läuft es hervorragend, was vor allem dem super Management und dem Team zu verdanken ist. Die Firma ist sehr aktionärsfreundlich und kommuniziert alle positiven sowie negativen Neuigkeiten ausführlich und zeitnah an alle Aktionäre.

DEFAMA wird meiner Meinung nach den erfolgreichen Weg der jüngeren Geschichte fortsetzen und allen Widerständen zum Trotz sich positiv entwickeln. Die Aktionäre können hieran wunderbar profitieren. Die Firma ist noch klein genug, um sie ohne große Bedenken über einen langen Zeithorizont von 10 bis 15 Jahren halten zu können. Der Aktienkurs ist fair, bei geringerer
Renditeerwartung sogar günstig.

Die einzige Änderung, die ich gerne sehen würde, wäre eine Anpassung der Dividendenstrategie. Am liebsten wäre mir eine Streichung, um so der Notwendigkeit einer Kapitalerhöhung zuvorzukommen. DEFAMA kann das Geld derzeit besser anlegen als der Großteil der Aktionäre und daher sollte das Geld vor allem hier genutzt werden.

Da sich DEFAMA aber bei ihrer Strategie, jährlich höhere Dividenden zu zahlen, treu bleibt, hoffe ich, dass die Dividenden weniger stark erhöht werden als die Firma wächst, um so auf längere Sicht die Liquidität zu verbessern.

Als netten Bonus konnte man in den letzten Wochen gut sehen, dass auch der Vorstand von DEFAMA der Auffassung ist, dass die Aktie zu günstig ist. Es gab vermehrt Käufe von Matthias Schrade (Vorstand, CEO), Hans Ulrich Rücker(Aufsichtsrat) und Henrik Lukowicz (Aufsichtsrat).

In meinen Augen gibt es keine perfekte Firma und keine perfekte Aktie. Aber DEFAMA schafft es, nah genug heranzukommen. Die Aktie hat auf Twitter Ihren Ruf nicht umsonst. Es war bisher noch nie eine schlechte Idee, in die Firma einzusteigen. Zu den jetzigen Kursen erst recht nicht.
DEFAMA ist nicht ohne Grund meine größte Position.


#KeineAnlageberatung

Über den Autor

Luca Rösser, 23 Jahre jung, ist Diplom-Finanzwirt und schreibt gerne in seiner Freizeit über interessante Firmen aus seinem Depot.

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