Inhaltsverzeichnis
Vorab der Disclaimer: Ich bin in die LS Invest Aktie investiert. Die Aktie ist nur im Freiverkehr in Hamburg handelbar. Es handelt sich daher um einen marktengen Titel, bei dem bereits kleinste Käufe deinerseits zu erheblichen Kurssteigerungen führen können, von denen ich entsprechend profitiere. Mindestens 7 Tage nach Veröffentlichung dieses Berichts werde ich zudem weder einen Verkauf noch Zukauf tätigen. Nichts von dem, was ich sage oder schreibe, ist als Anlage-, steuerliche oder rechtliche Beratung zu verstehen.
Nachdem ich mit Centrotec und Dignity PLC bereits zwei Sondersituationen besprochen hatte, habe ich mir dieses Mal einen Fall ausgesucht, der bereits seit längerem als Untergrundrauschen auf Twitter und in vielen Foren zu vernehmen ist. Um den Fall und vor allem seine potenziellen Chancen und Risiken zu begreifen, solltet ihr euch viel Zeit nehmen, kritisch hinterfragen und dringend vorab nochmal mit der gesamten Delisting– und Squeeze-Out-Thematik beschäftigen, auf die ich nur am Rande eingehen werde. Möglicherweise erhaltet ihr dann mit LS Invest einen Fall, der aufgrund von erheblichen stillen Reserven und einem potenziellen Squeeze-Out sehr vielversprechend ist.
Schaut auch gerne mein ausführliches Video zu LS Invest, bei dem ich dezidiert auf die Bewertung eingegangen bin:
Das Unternehmen
Die unter euch, die mit der Delisting-Thematik vertraut sind, kennen ein Problem, das sich bei der Bewertung solcher Titel immer wieder ergibt: Die Aktualität der Daten. Delistete Werte müssen nicht mehr quartalsweise berichten, daher erhalten wir im schlimmsten Fall nur noch zweimal im Jahr ausführliche Informationen zum Stand des Unternehmens. Durch den Jahresabschluss und die Hauptversammlung.
Der letzte Finanzbericht, der uns zur Verfügung steht, ist der Quartalsbericht zum Q1-2022, der gerade einmal 7 Seiten umfasst und wenig Aussagekraft besitzt, wenn wir uns ein umfassendes Bild von dem Konzern machen wollen. Ich beziehe mich daher nachfolgend größenteils auf den ausführlichen Geschäftsbericht und Jahresabschluss 2021, lasse jedoch abseits dessen alle zwischenzeitigen Erkenntnisse, die mir vorliegen, einfließen.
LS Invest ist Betreiber und Eigentümer von 9 Ferienhotels und Hotelanlagen sowie dreier Gesundheitsbetriebe, die sich auf zwei Standorte verteilen. Zudem hat sich der Konzern in mehreren Schritten eine Mehrheit an zwei Anlagen gesichert, die nach dem Time-Sharing-Modell betrieben werden. Die Hotels verteilen sich geografisch auf Deutschland (4 Hotels), Österreich (3 Hotels), Spanien (1 Hotel) und die Dominikanische Republik (1 Hotel). Zumindest war das der Fall als ich anfing diesen Artikel zu schreiben. Mittlerweile hat sich das Bild deutlich gewandelt, doch dazu an späterer Stelle mehr.
Die nachfolgende Übersicht stellt die Konzernstruktur mit den einzelnen Gesellschaften zum 31.12.2021 dar:
Strategiewechsel
Im Rahmen eines Strategiewechsels verkaufte der Konzern in den letzten Jahren zunehmend Hotels, die in der mittleren Preisklasse anzusiedeln sind. So zum Beispiel 2017 drei Hotels auf Gran Canaria und San Augustin, die beim Verkauf mit 3 bis 4 Sternen bewertet wurden. Was zudem noch folgte war eine deutliche Kapitalerhöhung, die das Grundkapital von 51,48 Millionen auf 128,7 Millionen erhöhte und zu einem Bruttoemissionserlös von knapp 200 Millionen führte. Wie dem Wertpapierprospekt und dem vor der Kapitalerhöhung veröffentlichten Investitionsplan entnommen werden kann, waren der Hintergrund dessen umfangreiche Maßnahmen, welche die Renovierung der in die Jahre gekommenen Hotels, aber auch den kapitalintensiven Bau zweier neuer Hotels beinhalteten. Die neue Strategie war klar auf eine höhere Preisklasse ausgelegt und sowohl das Faro Hotel als auch das Playa Bávaro werden mit 5 Sternen bewertet.
Zu dieser neuen Strategie passt auch die vor wenigen Tagen erschienene Meldung, dass LS Invest das Fehmarn-Hotel und die Südstrandklinik Fehmarn im Dezember 2022 an die spanische Azora-Gruppe verkauft hat. Liest man weiter in dem Artikel, kommt man zu dem Schluss, dass es durchaus wahrscheinlich ist, dass auch die übrigen deutschen Hotels und Gesundheitsbetriebe an die Azora-Gruppe verkauft wurden, denn dort heißt es: “Die Azora-Gruppe wird 40 Millionen Euro in die IFA-Anlagen auf Rügen, in Graal-Müritz, Schöneck im Vogtland sowie in die zwei Kliniken auf Usedom und Fehmarn investieren. […] Für den Standort Fehmarn hat die Azora-Gruppe die zum Azora-Fonds gehörende Balticum OpCo Fehmarn Hotel GmbH mit Sitz in Frankfurt am Main im November 2022 gegründet.” Sucht man wie Dirk Hagemann im Handelsregister nach der Balticum OpCo Fehmarn Hotel GmbH, findet man weitere Gesellschaften, welche die Vermutung nahelegen, dass tatsächlich alle deutschen Objekte verkauft wurden.
Die Hotels hatten ebenfalls eine 3-4 Sterne Bewertung und waren teilweise schon erheblich in die Jahr gekommen. Die Lopesan scheint LS Invest mindestens auf ein exklusiveres Preissegment zu trimmen. Die Strategie erscheint mir auch naheliegend, da die mittlere Preisklasse noch stark von Familienunternehmen geprägt ist und hier deutlich mehr Druck seitens der Konkurrenz herrscht. Gemessen an der Entwicklung in Deutschland, habe ich kaum Zweifel daran, dass die Betriebe in Österreich ebenfalls in absehbarer Zeit verkauft werden. Diese haben ebenfalls 3 bis 4 Sterne und sind zudem deutlich kleiner als die deutschen Betriebe. Mit 57 (IFA Alpenhof Wildental), 31 (IFA Breitach) und 100 Zimmern (IFA Alpenrose) passen die Hotels nicht mehr wirklich zu den sehr modernen, luxuriösen Zimmern und leicht größeren (das Hotel Faro hat 179 Zimmer) bzw. sehr viel größeren Dimensionen (das Lopesan Costa Bavaro hat 1042 Zimmer) .
Investierten, die den Fall von LS Invest schon länger verfolgen, wird noch in Erinnerung geblieben sein, dass auch über andere naheliegende Gründe für die Kapitalerhöhung spekuliert wurde. Einer der Ankeraktionärinnen, die Lopesan Touristik S.A., welche vor der Erhöhung 51,78% der Anteile an LS Invest hatte, konnte durch die Kapitalmaßnahme die Beteiligung auf 76,26% ausbauen. Die zweite Ankeraktionärin, die Newinvest Asset Beteiligungs GmbH, übte ihre Bezugsrechte nicht aus und besaß fortan nur noch 13,52% der Stimmrechte. Wie ich aus persönlichen Gesprächen mit einzelnen Akteuren erfahren durfte, die nicht in Verbindung mit den beiden Unternehmen stehen, war eine damalige Lesart, dass Lopesan durch die Kapitalerhöhung Newinvest aus dem Unternehmen drängen wollte. Das können wir zunächst als anekdotische Spekulation betrachten, aber ich komme an späterer Stelle nochmal darauf zurück, da es durchaus von Relevanz für den heutigen Investment Case ist.
Von den ursprünglich geplanten Investitionen wurde gemäß des Geschäftsberichts 2021 die 1. Bauphase des Hotels in Playa Bávaro sowie die Renovierung des Hotels IFA Faro abgeschlossen. Für das Jahr 2022 waren damals 5,2 Millionen für Investitionen in Deutschland und eine Million in Österreich eingeplant. Die übrigen Projekte wurden aufgrund der Covid-Pandemie vorerst ausgesetzt, wobei der Bau des zweiten Hotels in der Dominikanischen Republik als “mittelfristig realisierbar” bezeichnet wurde. Das sollte jedoch unter anderem von der Auslastung des ersten Hotels abhängig gemacht werden. An der Hauptversammlung 2022 lies der Vorstand mitteilen, dass die Bauarbeiten am zweiten Hotel in der Dominikanischen Republik noch nicht begonnen haben, da man zuvor noch die Entwicklung des Tourismus in der Post-Covid-Welt abwarten wolle.
Für den Fall der Umsetzung der Maßnahmen stellte LS Invest binnen 5 Jahren nach der Investition einen deutlichen Umsatzanstieg von 92,3 auf 252,3 Millionen sowie einen EBITDA-Anstieg von 27,6 auf 84,1 Millionen in Aussicht. Dabei spielten vor allem die geplanten Hotels in der Dominikanischen Republik eine erhebliche Rolle, die zu einer deutlichen geografischen Verschiebung von Umsatz und EBITDA geführt hätten.
Blick auf Bilanz, GuV & Cash Flow
Beim Blick auf die geschäftliche Entwicklung Prä-Covid müssen gleich mehrere Effekte bedacht werden. Der Rückgang der Umsätze bis 2019 ist in erster Linie auf die Reduzierung der Hotelbetriebe von 14 auf 9 und der damit einhergehenden Reduzierung der Bettenzahl von ca. 4400 auf 3100 zurückzuführen.
Das hohe EBITDA in den Jahren 2018 und 2017 ist durch die Erträge aus der Entkonsolidierung der verkauften Hotels zu erklären. Daraus ergibt sich auch die hohe Differenz zwischen dem Cashflow aus der laufenden Geschäftstätigkeit und dem EBITDA. Diese Einmaleffekte sollten immer aus der Betrachtung genommen werden, wenn wir auf die operative Stärke eines Unternehmens schauen. 2017 wurden durch die Verkäufe 64,2 Millionen erzielt und 2018 32,4 Millionen Euro.
Das negative EBITDA im Jahr 2019 ist auf zwei primäre Komponenten zurückzuführen. Das Hotel Faro war ab Juni 2019 zwecks Renovierung geschlossen. Der Umsatz des Hotels ging in der Folge im Vergleich zum Vorjahr von 11,9 auf 5,1 Millionen Euro zurück. Zudem öffnete das Costa Bávaro Hotel in der Dominikanischen Republik planmäßig erst am 1. Mai und hatte dann noch mit besonderen Umständen in dem Land zu kämpfen. Durch eine zu diesem Zeitpunkt noch nicht aufgeklärte Todesserie von Urlaubsgästen sei es zu einem geringerem Tourismusaufkommen gekommen. Zusammen mit den Anlaufkosten sorgte dies für ein negatives EBITDA des Hotels von 9,2 Millionen Euro. Der operative Cash Flow war in diesem Jahr jedoch klar positiv.
Die Zahlen aus den Corona-Jahren 2020 und 2021 sind auf zweierlei Weise verzerrt. Einerseits durch die erkennbare niedrigeren Belegungsquoten, was zu deutlich geringen Umsätzen führte. Die Zimmer des Hotels in der Dominikanischen Republik wurden auch deutlich rabattiert, um den äußeren Umständen entgegenzuwirken. Andererseits durch die Inanspruchnahme von Coronahilfen und Auszahlungen aus Betriebsschließungsversicherungen. Beide Komponenten verfälschen das Ergebnis erheblich, weswegen das Konzern-EBITDA meines Erachtens für diese Jahre nicht interpretierbar ist. Eine normalisierte Belegungsquote, gerade für die neuen und renovierten Hotels, zu erstellen und daraus normalisierte Erträge, ist stark fehleranfällig, daher ignoriere ich die Jahre 2020 und 2021 überwiegend in der weiteren Betrachtung.
Hinsichtlich der Bilanz ist das Q1-2022 der letzte uns zur Verfügung stehende Geschäftsbericht nach dem Delisting. Hier fällt vor allem der hohe Cashbestand von 89,3 Millionen und die hohe Eigenkapitalquote von 72,8% auf. Dies ist in erster Linie auf die Kapitalerhöhung und nicht vollständige Durchführung der geplanten Investitionen zurückzuführen. Ursprünglich sollten diese mit den Emissionserlösen von 200 Millionen und Krediten von 256 Millionen finanziert werden. Daraus hätte sich nach Plan eine Eigenkapitalquote von über 50% ergeben.
Bewertung - Potenzieller Squeeze-Out
Der wesentliche Grund warum der Name LS Invest hin und wieder mal in Foren und auch auf Twitter zu lesen ist, ist aber nicht etwa die operative Stärke. Eben diese war in der Vergangenheit meinem Empfinden nach höchst fraglich und wann bzw. ob die ambitionierten Investitionen umgesetzt werden, bleibt so fraglich wie deren Erfolg.
Die Spekulationen über einen Squeeze-Out, also das Herausdrängen der Minderheitsaktionärinnen und -aktionäre, ziehen sich schon eine Weile hin und die Gründe für die Annahme sind meinem Empfinden nach durchaus nachvollziehbar. Wie bereits erwähnt, konnte die Lopesan Touristik S.A. im Rahmen der Kapitalerhöhung ihre Anteile an der LS Invest AG deutlich von 51 auf 76% ausbauen. Am 15.04.2021 folgte dann die Ankündigung des Delistings, welches rechtlich das Erwerbsangebot der Lopesan an die übrigen Aktionärinnen und Aktionäre zur Übernahme ihrer Anteile beinhalten muss. Im Rahmen dessen verkaufte die zweitgrößte Aktionärin, die Newinvest Beteiligungs GmbH, den Großteil ihrer Anteile an die Lopesan. Seitdem hält erstere nur noch 0,4% anstatt der vorherigen 13,5% Anteile und Lopesan Stand heute 89,7%.
An diesem Punkt wäre wohl auch der letzte hellhörig geworden, der nach Sondersituationen sucht. LS Invest fehlten nur noch 0,3% der Anteile um den verschmelzungsrechtlichen Squeeze-Out zu ermöglichen. Bei diesem kann der Hauptaktionär die Minderheitsaktionärinnen und -aktionäre gegen Barabfindung ausschließen, sofern eine Muttergesellschaft 90% der Tochtergesellschaft hält. Eben dies trifft auf die Lopesan und LS Invest im möglichen Falle der Überschreitung der 90%-Schwelle zu. Seit dem 12.07.2021, also nach der Meldung des Verkaufs der Anteile von Newinvest, geschah jedoch….nichts. Den möglichen Gründen dafür will ich bewusst erst im Anschluss an die Bewertung Raum geben, da diese rein spekulativ sind.
Normalerweise ist das Ertragswertverfahren das gängige Mittel, um die Barabfindung bzw. die Höhe einer potenziellen Nachbesserung zu ermitteln. Mit den Informationen, die mir vorliegen, erscheint mir das jedoch unmöglich, da LS Invest durch Corona eine gebrochene Vita hinsichtlich Ertragskraft hat, ein Teil der Assets zwischenzeitig verkauft wurde und mir seit Q1-2022 keine Quartalsberichte mehr vorliegen. Ob und in welchem Maße das Hotel in der Dominikanischen Republik, das operativ am relevantesten für ein Ertragswertverfahren ist, von Erfolg geprägt ist, kann nur vermutet werden. Mit dem Vorliegen des Abschlusses 2022 und nach der HV können wir eventuell wieder realitätsnahe Annahmen treffen. Im Nachfolgenden habe ich daher nach bestem ‘Wissen und Gewissen’, unabhängig vom Ertragswert, eine realistische Untergrenze im Falle eines Squeeze-Outs ermittelt.
Rechtliche und realistische Untergrenze
Rein rechtlich ist die Bewertungsuntergrenze für die Barabfindung im Rahmen eines Squeeze-Outs der Aktienkurs. Genauer gesagt der gewichtete durchschnittliche Aktienkurs der letzten 3 Monate gemäß §5 WpÜG-Angebotsverordnung. So viel der Vollständigkeit halber. Die realistische Untergrenze ist dagegen der Buchwert des Eigenkapitals. Gemäß der Kommentierung zur Abfindungshöhe von Angerer/Geibel/Süßmann führt die Buchwertmethode jedoch bereits schon nicht zu einer “angemessen Abfindung der Minderheitsgesellschafter”. Es gab vereinzelt in der Vergangenheit Spruchverfahren bei denen eine Nachbesserung unter dem Buchwert des EK stattgefunden hat, jedoch traf dies meines Wissens primär auf Banken zu, wie zum Beispiel auf die Oldenburgische Landesbank. Wir können daher davon ausgehen, dass LS Invest nicht davon betroffen sein wird.
Der Buchwert des EK belief sich Stand Q1-2022 auf 403 Millionen Euro. Geteilt durch die 49,3 Millionen ausstehenden Aktien, ergibt sich ein Wert von 8,17 € je Aktie. Ich betone nochmal, dass das die realistische Untergrenze zum Stand 31.03.2022 war und damit den de facto Bear Case für den Squeeze-Out darstellt. Das Bild hat sich aber bereits geändert.
Zu erwartende Steigerungen des Buchwerts
Wenn wir den Buchwert als realistische Untergrenze annehmen, dann sind für uns vor allem bereits eingetretene oder zu erwartende Ereignisse, die zu dessen Erhöhung führen, von Relevanz. Der Verkauf der deutschen Betriebe im Dezember 2022 stellt ein ebensolches Ereignis dar. Der Verkaufspreis wurde bislang nicht veröffentlicht und von Seiten LS Invest ist damit auch nicht zu rechnen. Daher können wir hier nur näherungsweise ermitteln welcher Wert für den Verkauf realistischerweise anzunehmen ist. In jüngerer Vergangenheit, sprich von 2016 bis heute, wurden zweimal Objekte aus dem Konzern verkauft. 2017 die drei Hotels Beach, Dunamar und Continental, 2018 das IFA Interclub Atlantic Hotel. Diese Verkäufe nehme ich als Anhaltspunkt, um einen potenziellen Kaufpreis zu ermitteln. Den geplanten, aber später gescheiterten Verkauf des Faro Hotels nehme ich ebenfalls auf.
Mit folgenden NAV und EBITDA-Zahlen standen die Hotels bzw. das Hotelportfolio zum Zeitpunkt des Verkaufs in den Geschäftsberichten:
Das IFA Interclub Hotel kann sowohl hinsichtlich des Buchwerts als auch EBITDA-Multiple als Ausreißer gewertet werden, weswegen ich es aus der Berechnung des Durchschnitts herausgenommen habe, um einen vorsichtigen Ansatz zu wählen. Es verdeutlicht jedoch auch wie hoch die stillen Reserven ggf. sein können, da das Interclub schon sehr stark abgeschrieben war.
Beim Hotel Faro belief sich der NAV, zum Zeitpunkt der Unterzeichnung des Kaufvertrags, auf 20,4 Millionen. Ich nehme hier den NAV, da im Rahmen des Kaufs auch ein Cashbestand von 7,8 Millionen auf der Aktivseite transferiert werden sollte. Es erschiene mir daher falsch nur die Aktiva des Faro-Hotels im Rahmen des Verkaufs zu betrachten. Zudem sind Aktiva und Passiva von Faro bzw. der entsprechenden Disposal Group gesondert ausgewiesen. Gleiches gilt für das Interclub Atlantic.
Der Kaufvertrag des Faro-Hotels beinhaltete jedoch als Bedingung den Abschluss der Renovierungs- und Umbaumaßnahmen, die mit 12,5 Millionen geplant waren und sich zum 31.12.2019 auf 12,4 Millionen beliefen. Aus diesem Grund habe ich die Investition entsprechend in den Buchwert inkludiert, um das Multiple nicht zu verfälschen. Es ergibt sich ein EBITDA-Durchschnittsmultiple von 14,23 und ein Buchwert-Multiple von 2,36.
Da die Jahre 2020-2022 von der Covid-Pandemie geprägt waren, nehme ich zur Berechnung des möglichen Verkaufswerts das Jahr 2019 als Grundlage für das gesamte Hotel-Portfolio, das zwar ebenfalls von Sondereffekten geprägt war (defektes Schwimmbecken, Umbau wegen Brandschutzmaßnahmen), sich aber insgesamt schlüssig in den lange anhaltenden Abwärtstrend beim EBITDA einreihte (Rückgang von 13,1 Millionen EBITDA in 2016 auf 9 Millionen in 2019). Die Gesundheitsbetriebe müssten streng genommen ein eigenes Multiple zugewiesen bekommen. Der Einfachheit halber und des geringen Anteils wegen inkludiere ich diese jedoch bei den Hotels. 2019 erzielten die Gesundheitsbetriebe 2,2 Millionen EBITDA.
Der Buchwert der einzelnen deutschen Gesellschaften ist nicht bekannt, daher nehme ich hilfsweise das ausgewiesene Eigenkapital der IFA Insel Ferien Anlagen GmbH & Co. KG aus dem Einzelabschluss (HGB) in Höhe von ca. 46,5 Millionen zum Stand 31.12.2021.
Um diesem Umstand, einer potenziell schlechten Vergleichbarkeit der deutschen Assets mit den spanischen und den sinkenden EBITDAs der Hotelbetriebe Rechnung zu tragen, nehme ich zudem einen Unsicherheitsabschlag in Höhe von 20% an.
Ich mag mich täuschen, aber gemäß der extra für den Zweck der Übernahme gegründeten Gesellschaften und deren Geschäftszweck, scheint in diesem Fall ein Asset Deal und nicht wie zuvor ein Share Deal vollzogen worden zu sein, bei dem die Immobilien in die neuen Gesellschaften gekauft werden. Das heißt gemäß meines Verständnis der Thematik, dass LS Invest ungefähr 30% Steuern auf den Veräußerungsgewinn zahlen müsste. Normalerweise werden Interessenskonflikte dieser Art zwischen Käufer und Verkäufer aber über den Kaufpreis geregelt, sprich der Käufer hat mutmaßlich einen höheren Preis gezahlt als im Falle eines Share Deals.
Die Verkäufe in 2017 und 2018 waren Share Deals, sprich hier wurden keine Steuern auf die Gewinne fällig und ein mutmaßlich geringeres Kaufpreis-Multiple gezahlt. Um gleiche Voraussetzungen hinsichtlich Multiples an den Tag zu legen, gehe ich im Rahmen der Berechnung ebenfalls von Share Deals aus, sprich steuerfreien Gewinnen.
In Deutschland würden Veräußerungsgewinne dieser Art für gewöhnlich mit 1,5% besteuert. Hinsichtlich dieser Thematik wäre ich für Einschätzungen steuerlich versierter Personen dankbar.
Zu bedenken ist auch noch, dass nur 96,57% der IFA Insel Ferien Anlagen GmbH & Co. KG in der Hand der LS Invest befinden. Streng genommen müsste der auf die Aktionärinnen und Aktionäre entfallende Verkaufserlös entsprechend reduziert werden. Des geringen Betrages wegen verzichte ich nachfolgend jedoch auf eine Anpassung.
Gemäß dieser Annahmen ergeben sich folgende Werte:
Da ich von einem baldigen Verkauf der Assets in Österreich ausgehe, wende ich das gleiche Prinzip für die dortigen Hotels an. Anhand des EBITDA wird ersichtlich wie wenig diese Betriebe noch zu den neuen Dimensionen des Konzerns passen, wenngleich das Q1-2022 dahingehend schon ein Lichtblick war. Hier könnte auch guten Gewissens ein höherer Wert angenommen werden.
Das Hotel Faro wurde von Käuferseite bewertet, wenngleich der Verkauf letztlich gescheitert ist. Dennoch nehme ich hier den Kaufpreis als Grundlage.
Nimmt man alle potenziellen Zuwächse zusammen, ergibt sich ein Korridor von 1,6 bis 2,55 EUR Buchwert je Aktie im Falle des Verkaufs. Gerade im Falle der deutschen Immobilien ist das auch alles andere als unrealistisch. Der Twitter-User BoWuMiKaSa hat sich die Mühe gemacht die Bodenrichtwerte der deutschen Grundstücke anzuschauen und kam bereits so auf einen höheren Wert als den von mir angenommenen Buchwert. Er gibt jedoch auch zu bedenken, dass der Bodenrichtwert auch nicht gleich Verkehrswert bei so großen Grundstücken ist. Es ist aber durchaus ein zusätzlicher Indikator für den ‘eigentlichen’ Wert, da die reinen Grundstücke mit sehr geringen Beträgen in der Bilanz stehen.
Das Hotel in der Dominikanischen Republik habe ich bewusst außen vor gelassen, da es relativ neu ist, somit noch einen hohen Buchwert hat, und zudem noch nicht bewiesen hat, dass es die Plan-EBITDA-Zahlen auch erzielen kann. Ebenfalls außen vor gelassen habe ich die 3 Objekte im Valle Taurito, die zur potentiellen Abwicklungsmasse gehören, an denen LS Invest Anteile gekauft hat, da nach meinem jetzigen Wissensstand noch kein Zugriff auf die Grundstücke und Immobilien besteht.
Ich betone abschließend nochmal, dass es sich bei allen vorangegangenen Ausführungen um den potentiellen Buchwert bei einem Squeeze-Out und nicht um den Substanzwert handelt.
ANFI - eine bislang schwer in Zahlen zu fassende Chance
Mit die größten Chancen bieten sich bei dem am schwersten zu verstehenden Asset von LS Invest. Auch hier hat BoWuMiKaSa, mit bürgerlichem Namen Mathias, vorbildlich versucht Licht ins Dunkle zu bringen, indem er den Fall nochmal zu Papier gebracht hat. Ich erlaube mir daher den Fall hier in Kürze abzuhandeln.
Bei ANFI handelt es sich um eine insolvente Gesellschaft, die zwei größere Anlagen nach dem Time-Sharing-Modell auf Gran Canaria betreibt und durch rechtlich angreifbare Verträge in finanzielle Schwierigkeiten geraten ist. Die LS Invest kaufte 2016 50% der Gruppe und stellte den 100%-Erwerb der Gesellschaft in ihrem Investitionsplan 2018 in Aussicht.
Obwohl die Hälfte von ANFI von der LS Invest AG übernommen wurde, hatte sie lange Zeit keinen Zugriff auf das Gelände, da sie nur 33% der Stimmrechte besaß. Mit dem Kauf der Liquidationsrechte im Januar 2022 von Manuel Cazorla, dem 50% der mittlerweile insolventen Cazorla-Gruppe gehören, der wiederum 50% der ANFI-Gesellschaften gehören, hatte LS Invest dann die de facto Kontrolle über ANFI. Wie ein ‘gut unterrichteter Marktteilnehmer’, der vor Ort war, mir mitteilte, ist die Zusammenarbeit der LS Muttergesellschaft Lopesan mit ANFI bereits sehr eng.
Vor wenigen Tagen kam dann die Meldung, dass der Insolvenzverwalter den Wert der ANFI Group auf 404 Millionen Euro schätzt und Kreditverbindlichkeiten von 295 Millionen bestehen. In den Büchern von LS Invest steht der 50% Anteil aber bislang, sprich Stand Geschäftsbericht zum 31.12.2021, noch als Beteiligung mit einem Wert von 36 Millionen Euro.
Der in der Meldung genannte “interessierte Investor” ist mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit LS Invest. Der neue Hotel-Chef des Unternehmens wurde am gleichen Tag in einem Interview zitiert, in dem er sagte, dass sie mit Hotels mit 2.500 zusätzlichen Betten auf Gran Canaria planen, aber die endgültige Genehmigung noch aussteht. Die Wahrscheinlichkeit ist groß, dass damit das ANFI-Gelände gemeint ist, da dort ursprünglich weitere Hotels geplant waren. Dazu sollte man wissen, dass seit Jahrzehnten so gut wie keine neuen Hotelbauten auf der Insel genehmigt werden.
Sollte das Unternehmen die restlichen 50% kaufen, würde die ANFI-Gruppe entsprechend mit Aktiva und Passiva in die Konzernbilanz konsolidiert und die Beteiligung müsste auf den Wert von 202 Millionen zugeschrieben werden. Dadurch allein ergäbe sich ein erheblicher Zuwachs beim EK. Eine Steuerzahlung dürfte nicht ausgelöst werden, da gemäß Niederstwertprinzip (HGB) erst beim Verkauf eine gegebenenfalls neue Bewertung zu einem außerordentlichen Ertrag führt. Der von mir zitierte Marktteilnehmer geht nicht davon aus, dass LS Invest das Angebot von 404 Millionen so annehmen wird und das eine andere Gesellschaft bei dieser Konstellation Minderheitsgesellschafter wird, hält er verständlicherweise für unwahrscheinlich. Den Wert des Geländes sieht er eher bei 800 Millionen. Zum jetzigen Stand sind die 404 Millionen jedoch die einzig greifbare Zahl, welche mir vorliegt, daher ergibt sich folgender potenzieller EK-Zuwachs:
Gemessen an dieser Entwicklung ist es nachvollziehbar, dass LS Invest die Hotels in Deutschland verkauft hat, da sie zumindest dem Anschein nach sowohl den Kauf der restlichen 50% als auch den Bau der zweiten Hotelanlage in der Dominikanischen Republik in absehbarer Zeit bewerkstelligen wollen. Letztere wurde ursprünglich mit einer Investition von 162,5 Millionen Euro geplant. 2022 wurde seitens der LS Invest/Lopesan jedoch die Zahl 225 Millionen genannt.
Zusammenfassung Buchwert
Zusammengefasst ergibt sich ein potenzieller Buchwert in Höhe von 9,74 ohne die Zuschreibung von ANFI und unter Einbezug des jeweils geringeren Wertes anhand der Buchwert- und EBITDA-Multiples. Szenario 2 kann dabei gewissermaßen als Squeeze-Out Base Case gesehen werden. 14,04 je Aktie würde zum Zeitpunkt, zu dem ich diesen Artikel schreibe (6,70 € je Aktie), ein Upside-Potential von ca. 110% darstellen. Die Untergrenze ein Potential von 21,5%.
Ich möchte nochmal erinnern, dass das Ertragswertverfahren die wahrscheinliche Bewertungsmethode ist. Ein weiterer ‘gut unterrichteter Marktteilnehmer’, der jahrelange Erfahrung hinsichtlich Spruchverfahren hat, hält bei der Nachbesserung auch Werte von 20-25 EUR je Aktie für wahrscheinlich. Jedoch wurde ich von anderer Seite auch darauf hingewiesen, dass das Landgericht und OLG Düsseldorf etwas ….’eigen’ ist bei Spruchverfahren. Was ihr daraus macht, ist euch überlassen.
Mögliche Gründe/Argumente für und gegen den Squeeze-Out
So vielversprechend die Bewertung im Falle eines Squeeze-Out auch erscheinen mag, sind die vorherigen Ausführungen nahezu irrelevant, wenn es nicht zu diesem kommt. Die Lopesan hatte nun lange die Möglichkeit über die 90%-Schwelle zu kommen, sah bislang jedoch offenbar davon ab. Der Spekulation über die möglichen Gründe möchte ich hier etwas Raum geben.
Was spricht gegen den Squeeze-Out?
Ein Argument, das mich durchaus überzeugt, ist dass es wenig Sinn aus Sicht der Lopesan ergibt, die Zuschreibung des Wertes für ANFI vor dem Squeeze-Out hinzunehmen, da sich so der Buchwert je Aktie entsprechend erhöht und somit auch die Untergrenze für die Barabfindung. Was jedoch ggf. zuerst kommt, SO oder Übernahme ANFI, ist Stand heute Spekulation.
Das gewichtigste Argument aus meiner Sicht ist jedoch ein simpleres und das ist der lange Zeitraum, auf den wir jetzt zurückschauen, seitdem die Lopesan 89,7% der Anteile hat. Während der Covid-Pandemie wäre ein perfekter Zeitpunkt gewesen, um für eine geringe Nachbesserung zu argumentieren. Hier wurde ich jedoch durchaus zurecht darauf hingewiesen, dass das der Blick in den Rückspiegel ist und die Lopesan zu diesem Zeitpunkt selbst noch nicht wusste, wie eine Welt nach beziehungsweise mit Covid aussieht.
Darüber hinaus stelle ich mir aber die Frage wie sinnvoll es ist jetzt stille Reserven, wie die deutschen Betriebe, zu realisieren bevor LS Invest vollständig von der Börse verschwunden ist. Hier könnten jedoch die Faktoren Zeit und Kapital eine Rolle spielen. Wenn die Lopesan entgegen meiner ursprünglichen Annahme ‘jetzt’ das Kapital aus den stillen Reserven der LS Invest realisiert, kann es durchaus sein, dass sie zum jetzigen Zeitpunkt keine Barabfindung zahlen können oder wollen und zudem noch mit einer Nachbesserung in der Zukunft rechnen müssen. Ein Spruchverfahren kann sich übrigens durchschnittlich 7 Jahre hinziehen.
Faktisch besteht keine Notwendigkeit für einen Squeeze-Out, daher müssen wir uns gegebenenfalls auf eine lange Durststrecke einstellen.
Was spricht für den Squeeze-Out?
Dafür sprechen zuallererst ganz simpel alle Schritte bisher. Darunter vor allem die erhebliche Kapitalerhöhung und das Delisting, welche die Lopesan nahe an die 90%-Schwelle gebracht haben.
Zudem würde die Lopesan durch eine Komplettübernahme 100% Zugriff auf die stillen Reserven erhalten, die immer noch in der Bilanz zu vermuten sind und könnte so Liquidität freisetzen. Den potenziellen Ertragswert der Hotels in der Dominikanischen Republik und auf Gran Canaria möchte man nach Möglichkeit sicher auch nicht erst ans Licht bringen und mit den Minderheitsaktionärinnen und -aktionären teilen.
Eben letztere haben in Vergangenheit der LS Invest, beziehungsweise Lopesan, schon das Leben schwer gemacht. Ich will nicht zu detailliert darauf eingehen, aber aufgrund der Klage wegen eines mutmaßlich zu teuer gekauften Hotels von der Lopesan, musste bereits in der Vergangenheit die HV verschoben werden. Klagen dieser Art sind auch in Zukunft zu erwarten, wenn auch nur der Verdacht besteht, dass sich die Mehrheitsaktionärin zu großzügig an der LS Invest bedient. Das sorgt für Kosten und weniger direkt wirkende Entscheidungen.
Welche Seite am Ende überwiegt, vermag ich nicht zu sagen. Ich habe mir hier als zeitlichen Horizont die ‘über’nächste HV gesetzt und damit komme ich zu meinem letzten inhaltlichen Punkt.
Downside begrenzt
Selbst wenn es keinen Squeeze-Out geben sollte, halte ich die Downside für sehr begrenzt. Eine delistete Aktie wird immer mit einem Abschlag gehandelt werden, da wir nur wenig Informationen bekommen und die Mehrheitsaktionärin kein Interesse daran hat den Kurs in die Höhe zu treiben. Dennoch gibt es durchaus zu erwartende Ereignisse, die den Kurs kurz- bis mittelfristig beflügeln sollten. Durch die Wiedereröffnung von Hotels und Aufhebung von Lockdowns, sollte gerade das Hotel in der Dominikanischen Republik seine Ertragskraft zeigen. Hier hieß es, dass LS Invest erst die zweite Bauphase angehen wird, wenn die Auslastung des ersten Hotels erreicht wurde. Das ist nun augenscheinlich der Fall und auch die Mitbewerber melden zurückkehrende Nachfrage aus der Dominikanischen Republik.
Selbst wenn wir den jetzigen Stand ohne zweite Hotelanlage in der DomRep und neuen Hotels auf Gran Canaria als gesetzt nehmen, sollte sich bei einer entsprechenden Auslastung des Hotels Faro und Playa Bávaro auf Basis der Peers ein Multiple ergeben, das selbst unter Berücksichtigung eines angemessenen Abschlag mindestens zu einem Kurs von 7,3€ je Aktie führt. Sobald die Ertragskraft sichtbar wird, sollte sich das auch im Kurs niederschlagen. Dabei berücksichtige ich noch nicht die mutmaßlich immer noch deutlich bessere Eigenkapitalquote im Vergleich zu den Mitbewerbern.
Darüber hinaus muss noch bedacht werden, dass dies die Planzahlen aus 2018 waren. Mit der zuletzt gesehenen Inflation, sollte sich dies auch positiv bei den Zimmerpreisen bemerkbar machen. Die in Q1-2022 gesehene Auslastung sorgte offenbar schon für deutlich höhere Zimmerpreise, Umsätze und EBITDA im Vergleich zum Vorjahr. Bei einer Jahres-Auslastung über 90% sollte sich das Plan-EBITDA deutlich übertreffen lassen.
Operativ sehe ich die Downside daher als sehr begrenzt an.
Fazit & Sonstiges
LS Invest ist eine Aktie zum Mitdiskutieren und Spekulieren. Ich bin mir sicher, dass jeder Leser und jede Leserin mindestens einen Punkt in meinen Ausführungen entdeckt, mit dem er nicht einverstanden ist. Das ist mir durchaus bewusst und dennoch wollte ich meine Sicht auf LS Invest vorbringen und zur Diskussion einladen. Stand jetzt bin ich mit 14,4% meines Depots zu Durchschnittskaufkursen von 6,26 € je Aktie investiert. Daher bin ich für jede Gegenmeinung zu meinen Annahmen dankbar.
LS Invest ist keine leicht zu verstehende Aktie und beinhaltet auch etwas, worum ich normalerweise einen Bogen mache, nämlich die Spekulation über die Motivation der großen Akteure, sprich der Mehrheitsaktionärin. LS Invest ist immer wieder mal an meinem Blickfeld vorbeigezogen und eben dies war der Grund warum ich bislang nicht eingestiegen bin. Mit dem zu erwartenden Kurskatalysator durch stärker ausgelastete Hotels sehe ich nun aber die Downside begrenzt und kaufe mir hier durch die Squeeze-Out-Spekulation ein Upside-Potential ein, das mehr als vielversprechend ist. Ob nun 14 oder 25 EUR je Aktie gerechtfertigt sind, vermag ich nicht zu sagen, aber sollte LS Invest vollständig übernommen werden, halte ich es für sehr wahrscheinlich, dass sich die Nachbesserung zumindest in diesem Korridor bewegen wird. Das stellt natürlich meine reine Meinung auf Basis der vorigen Ausführungen dar.
Da es zwischenzeitig fast schon ein Crowdsourcing-Projekt wurde möchte ich noch zuletzt einigen Personen danken, bei denen es sich nicht nur in diesem Fall lohnt zu folgen. Dirk Hagemann und Matthias Schmitt haben mich überhaupt erst auf diesen Fall gebracht. Jonathan Neuscheler war mir eine fortwährende Hilfe meine These zu hinterfragen und neue Aspekte in mein Sichtfeld zu bringen. Mathias aka BoWuMiKaSa war quasi investigativ unterwegs und hat neue Informationen taggleich an mich weitergeleitet. Ohne ihn wäre mir viel entgangen. Uwe Jännert war mir ein sehr guter Ansprechpartner was Spruchverfahren und Buchempfehlungen zu diesem speziellen Thema anging. Zudem hatte ich noch ausführliche Gespräche mit zwei Herren, bei denen ich mir aber nahezu sicher bin, dass sie unerwähnt bleiben wollen. Dennoch meinen herzlichen Dank für die umfänglichen Informationen.
Darüber hinaus möchte ich noch unbezahlte Werbung für die SdK machen. Gerade in Vorbereitung für diesen Fall ist mir bewusst geworden wie wichtig derartige Vereine für uns Privatanleger sind.
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